全球市场观察系列：发达市场与新兴市场开始分化？

（以下内容从东吴证券《全球市场观察系列：发达市场与新兴市场开始分化？》研报附件原文摘录）
本周（2025年5月26日-2025年6月1日）发达市场转涨，新兴市场继续下跌且跌幅扩大。从涨跌幅来看，发达市场上涨1.6%，新兴市场下跌1.2%。
美股：贸易协定谈判进展顺利、日美长债担忧改善及英伟达财报超预期，此前压制市场风险偏好的因素纷纷边际改善，美股收涨，其中纳指领涨（1.9%），标普及道指分别上涨1.9%、1.6%。风偏修复主要基于以下两点：
贸易冲突边际好转。一是，欧美双方贸易谈判进展较为顺利。5月23日，特朗普称6月1日开始要对欧盟加征50%的关税。5月27日出现反转，特朗普表示对欧盟加快贸易谈判进程感到鼓舞：“我刚获悉，欧盟方面已提出要尽快确定会谈时间”，释放缓和信号。二是，美印贸易谈判或出现新进展。美国国家经济委员会主任哈塞特表示，将在未来看到更多贸易协议，对某些国家的关税可能降至10%或更低。关税的降低将适用于提供良好条件的国家，印度是目前接近达成协议的国家之一。
美债、日债没有进一步对美股形成拖累。一方面，美国5年期国债拍卖结果显示海外需求高涨；另一方面，日本40年期拍卖结果虽然仍旧较为疲软，但好于上周的20年期国债拍卖表现，暂时避免了市场剧烈的波动。
另外，英伟达财报超预期，AI叙事延续。过去一个季度，英伟达业绩整体稳健，抗住了特朗普政府出口限制的压力。英伟达Q1营收超预期增69%，Q2总收入指引仍大致符合华尔街预期，整体凸显了英伟达在AI革命中的主导地位。
短期内，我们认为美股以震荡上行为主，核心在于美国“硬”数据。一是，市场对关税动态反应趋于钝化，关税对市场冲击的最大阶段已经过去。一方面，假期期间美国延长对中国301条款关税的部分豁免，进一步释放好消息。另一方面，5月28日美国国际贸易法院（CIT）宣布特朗普“越权”，二审法院（联邦上诉法院）暂时同意保留特朗普总统的关税政策。二是，“软+硬”经济数据的好转，将边际提振美股情绪。消费者对贸易协议抱有希望，因此对经济和劳动力市场的预期前景改善，5月美国消费者信心指数上升12.3点至98点，创下四年来最大月度涨幅。叠加考虑到5月美国就业及通胀或进一步表现好于预期，在政策+宏观事件的催化下，美股短期或以震荡上行为主。
从中长期来看，有望回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道。一是，随着通胀的继续下行以及失业率上升的可能，美联储年内降息预期增强。且随着后期美联储退出QT，这有利于改善流动性环境，从而支撑美股；二是，特朗普上半年集中释放政策坏消息，把好消息留在下半年，比如给企业降税及放松监管等；三是，美国宏观经济数据仍较为有韧性，我们认为下半年企业投资及地产投资支撑美国经济。
美债：通胀进一步放缓叠加美债拍卖显示海外需求高涨，长端利率本周下行10bp。
通胀继续放缓。美联储核心关注指标，4月核心PCE物价指数相较于前值进一步放缓（同比2.5%），为四年多来最小的涨幅。从结构来看，“超级核心通胀”（不包括住房和能源的核心服务成本）也跌至四年来最低，为自2020年4月以来首次环比下降。
5年期美债拍卖亮眼，海外需求强劲。整体上看，本次5年期美债拍卖的得标利率为4.071%，上次拍卖4月23日为3.995%。上次是自2024年以来首次低于4%的5年期美债拍卖。结构上看，一是间接认购比例为78.4%，这是5年期美债拍卖中有史以来最高的水平；二是考虑到作为承接所有未购买供应的“接盘侠”，一级交易商（Primary dealers）本轮获配比例为9.2%，这是历史上第二低的水平，仅高于2023年1月23日的8.8%，意味着5年期的美债需求，尤其是海外需求十分强劲。
往后看，我们认为短期内长端美债利率的上行风险>下行风险，仍旧处于高波动状态。特朗普的减税法案意味着减税前置、减支后置，财政更具扩张性。更重要的是，在临近债务上限的“X-date”前后，不排除市场重回财政担忧焦虑，长端利率有上冲破5%的可能性。
不过中长期来看，长端美债利率仍倾向于下行。一是，对美国财政的忧虑，尤其是对短期内债务可持续性的焦虑，过度地推高期限溢价对长端美债利率的定价。往后看，一方面，考虑只要主权货币具有独立性且政府债务主要面向境内投资者，主权债务危机发生的概率就偏低。另一方面，短期内集中到期的债务中，80%为短债，不存在所谓的债务续接风险。因此我们认为，债务忧虑叙事所推高的美债利率终将回调；二是，美联储Q3仍有降息概率；三是，贸易最尖锐的时刻已经过去，谈判不确定性逐步缓释。
港股：本周恒生指数下跌1.3%，恒生科技跌1.5%。我们对港股整体持谨慎乐观态度，港股外部风险仍在。
1、关税谈判仍有诸多变数。5月28日美国国际贸易法院（CIT）宣布特朗普“越权”，要求立即停止关税加征，次日美国联邦上诉法院暂时驳回CIT裁决。关税政策从全球普征逐步向行业短期内，关税政策料将反复
2、美股重回AI叙事。美国科技股一季度财报相对乐观，Mag7中一半以上超过市场预期，尤其是英伟达Q1财报超预期，市场重新关注美国科技股。目前看，美股仍在震荡反弹过程中。
3、港股反弹还需增量资金和持续政策刺激。当前香港市场流动性充裕，利于股市，但向上空间仍需新动能。中长期看，我们依旧认为港股会震荡上行。
黄金：全球主要12支黄金ETF中5支增持，其中流入前三的是SPDR黄金信托（$8.23亿美元）、SPDR Minishares黄金信托（$3.4亿美元）、Invesco实物黄金ETC（$0.84亿美元），从边际上看，中国减持，美国、日本、爱尔兰增持；全球主要黄金ETF有4支在减持，是美国的iShares黄金信托（-$3.12亿美元），中国的易方达黄金ETF（-$0.3亿美元），中国的博时黄金ETF（-$0.2亿美元）。
机构边际小幅增持黄金，散户边际大幅增持黄金，散户的购金热度较高。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约32.8盎司(周环比+0.8%)，SPDRMinishares黄金信托的黄金持有量约4.53盎司(周环比+2.3%)
全球资金：全球股票ETF净流入加速，债券净流入放缓：全球股票型ETF净流入$152.3亿美元（边际+$84亿美元），全球债券ETF净流入$76.8亿美元（边际-$102亿美元）；分国别来看，资金向美国集中，日本则持续净流出。发达市场中，美国股票ETF净流入最多（$59.2亿美元），其次是欧洲；新兴市场中，中国本周由净流出转为净流入，其中中国股票ETF净流入最多（$14.7亿美元）。
全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:科技、工业和通信；净流出行业Top3:医疗保健、金融和必选消费。
下周重点关注数据及事件：1）6月5日，欧元区议息会议结果公布；2）6月6日，美国非农就业人数及失业率；3）6月6日，欧元区公布GDP同比。
风险提示：美国经济超预期大幅下滑，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。