全球市场观察系列：“卖出美国”续集：股债汇又“三杀”

（以下内容从东吴证券《全球市场观察系列：“卖出美国”续集：股债汇又“三杀”》研报附件原文摘录）
本周（2025年5月19日-2025年5月25日）发达市场与新兴市场同时转跌。从跌幅来看，发达市场跌幅较大，达-1.6%，新兴市场下跌0.1%。
美股：政策面及事件面“联手”冲击美股。其中标普领跌（-2.6%），纳指及道指均下跌2.5%。美股涨势暂歇，标普及道指在收复年初以来的跌幅后，本周再次回到负收益。
一是，长债拍卖不佳，债市联动股市下跌。一方面，美国20年期国债拍卖需求不佳，导致市场情绪快速回调；另一方面，发达经济体普遍面临财政赤字扩张压力，全球债券市场联动抛售加剧美债波动。日本30年期国债收益率本周升至2.1%(2023年以来新高)，英国30年期国债收益率突破4.8%。
二是，“Fed Put”进一步撤回。一方面，美国亚特兰大联储主席博斯蒂克表达了关税对通胀上行的担忧，并重申他预计今年降息1次（市场预期2次）。另一方面，在美债需求疲软之际，美联储理事沃勒表示美联储不会在一级拍卖中购买债券，重申了美联储避免直接参与政府债券发行的政策立场。
三是，地缘风险再起。以色列准备打击伊朗核设施，地缘政治风险再起，市场避险情绪显著升温，美股在此影响下走弱。
短期内，我们认为美股继续以震荡为主。一是，长端美债利率重回4.5%附近，不仅加剧特朗普后续减税政策的掣肘，且对美股进一步拔估值形成压制。二是，地缘政治风险依旧不容忽视，警惕短期内地缘可能带来的外溢影响；三是，美股短期内已经出现超买迹象，随时可能出现调整。近期美国没有关键的宏观硬数据发布，市场暂时缺乏进一步上涨的催化。除非本次美股反弹因其他政策面或事件面的影响而演变为反转，否则短期内将继续以震荡调整为主。
但从中长期来看，有望回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道。一是，随着通胀的继续下行以及失业率上升的可能，美联储年内降息预期增强。且随着后期美联储退出QT，这有利于改善流动性环境，从而支撑美股；二是，特朗普上半年集中释放政策坏消息，把好消息留在下半年，比如给企业降税及放松监管等；三是，美国宏观经济数据仍较为有韧性，我们认为下半年企业投资及地产投资支撑美国经济。
美债：长端利率上行，背后反馈出的是叙事从关税到财政的迁移，也意味着内部政策将是后续债市交易的重点。本周10年期美债利率上行8bp，通过拆分美债收益率结构，持续走高的主因是期限溢价，而不是通胀。考虑到前期关税冲击的缓和，目前进一步推高期限溢价的主因则主要来源于财政政策。
减税政策加剧赤字压力，市场通过抛售债券推高收益率，倒逼财政纪律。本周众议院以215：214惊险地通过特朗普《大美丽法案》（《The One,Big,Beautiful Bill》），该法案的核心是对外加关税，对内减税且全面放松监管，预计将在未来几年内新增数万亿美元财政赤字。在债务高企、利息支出高达近9000亿美元的背景下，市场担忧减税将导致财政赤字压力加大，财政可持续性变差，因此20年期的美债拍卖结果不及预期。20年期美债拍卖惨淡，得标利率突破5%。美国财政部拍卖160亿美元，投标倍数2.46，几乎是该期限自五年前推出以来表现最差的一次之一。
往后看，我们认为短期内长端美债利率的上行风险>下行风险。一方面，关税谈判超预期后，短期内对降息预期概率降低；另一方面，特朗普“大美丽”法案通过意味着减税前置、减支后置意味着短期内的财政更具有扩张性。此外，在6月债务集中到期及债务上限“X-date”临近前，债务问题将反复博弈，长端利率有上冲风险。不过中长期来看，长端美债利率仍倾向于下行。
港股：本周港股继续反弹，恒指已连续六周上涨，本周上涨1.1%，但恒生科技本周跌0.65%。我们目前对港股继续持谨慎乐观态度，整体压力还在，震荡为主。港股还需增量资金和持续政策刺激。
1、全球风险资产波动加大，资金整体风偏收紧。美债和日债近期波动显著，投资者持续观望各类资产再平衡。
2、关税风险仍在。尽管中美关税阶段性缓和，关税隐忧还在，市场普遍担心特朗普出尔反尔。
3、南向资金短期风险偏好收紧。一是，整体增配防御性资产。二是，因为关税阴霾减退，普遍降低国内政策出台预期。
中长期看，我们依旧认为港股会震荡上行。
黄金：全球主要12支黄金ETF中3支增持，其中流入最多的是SPDR黄金信托（$3.9亿美元），其次是Invesco实物黄金ETC（$1.5亿美元），第三是Xtrackers黄金ETC（$0.1亿美元），虽然从绝对数值上看，美国仍旧在主要购买，但从边际上看，美国减持，爱尔兰与英国增持；全球主要黄金ETF有8支在减持，是美国的iShares黄金信托（-$3.7亿美元），中国的易方达黄金ETF（-$1.4亿美元），中国的华安易富黄金ETF（-$1.4亿美元）。
机构边际小幅增持黄金，散户边际小幅减持黄金，散户的购金热度开始消退。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约32盎司(周环比+0.4%)，SPDRMinishares黄金信托的黄金持有量约4.4盎司(周环比-0.8%)
全球资金：全球股票ETF净流入放缓，债券净流入加速：全球股票型ETF净流入$68亿美元（边际-$222亿美元），全球债券ETF净流入$179亿美元（边际+$89亿美元）；分国别来看，资金向美国集中，日本由净流入转净流出。发达市场中，美国股票ETF净流入最多（$82.4亿美元），其次是欧洲；新兴市场中，中国本周持续净流出，其中中国股票ETF净流出最多（-$28.2亿美元）。
全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:科技、通信和工业；净流出行业Top3:医疗保健、金融和材料。
下周重点关注数据及事件：1）5月28日，英伟达将公布2026财年Q1财报及日本长债拍卖结果；2）5月29日，美联储公布的5月货币政策会议纪要；3）5月内，DeepSeek将发布的R2大模型。
风险提示：美国经济超预期大幅下滑，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。