全球市场观察系列：关税博弈下的港股与美股

（以下内容从东吴证券《全球市场观察系列：关税博弈下的港股与美股》研报附件原文摘录）
本周（2025年5月5日-2025年5月11日）发达市场转跌，新兴市场连续继续上涨。从涨跌幅来看，发达市场小幅回落0.3%，新兴市场上涨0.5%。
美股本周十分波折，在偏“鹰”的议息会议及贸易谈判下，美股整体小幅震荡下跌。其中标普500领跌（-0.5%），纳指及道指跟跌，分别回落0.3%及0.2%。
一是，考虑到宏观经济不确定性加大，美联储在5月9号选择继续“等待”，议息会议态度整体偏“鹰”。美联储释放“观望+警惕滞胀”的信号，政策转向需等待更明确的通胀和就业数据，而关税政策的不确定性成为关键变量，主要是基于以下三点：一是，鲍威尔指出当前美国经济仍旧稳健。二是，特朗普关税政策远超预期，未来宏观不确定性加大。三是，美联储首次明确警告“失业率上升和通胀上升的风险均已增加”，暗示经济进入滞涨的风险加剧。因此今年以来，美国连续第三次暂停降息。
二是贸易谈判。一方面，英美确定达成首份关税协议，将英国汽车进口到美国的额外25%关税降至最高10%。而这也释放出特朗普的“底线”信号，即10%的基准关税，这也是美国财政“降本增效”的确定性收入来源；另一方面，中美将在瑞士会谈的消息，修复市场风偏。
短期内，我们认为美股以震荡为主。一是，美国政府近期对外贸易政策继续释放缓和信号，美股已经完全修复了由宏观环境不确定性造成的下跌。不过，贸易协议尚未落地、谈判存在不确定性，叠加地缘的不确定性，尤其是印巴局势等，短期市场波动或将持续反复。二是，观察下周4月美国通胀数据。如果通胀粘性较强，降息门槛或将提高，美联储延迟降息预期。此外，VIX恐慌指数虽然回落至25下方，短期风险情绪缓释，但仍高于年初水平，谨慎情绪仍在。
中长期来看，有望回归由经济基本面和企业盈利韧性所驱动的运行逻辑，我们认为美股拐点可能出现在Q3。企业盈利方面，截至2025年5月11日，美股一季报披露近78%，盈利整体表现好于预期（盈利意外达6.6%）。不过Q2盈利指引走弱，目前市场对全年盈利增速预期维持在9.5%左右，反映出企业对消费端和贸易政策前景持谨慎态度。但是我们认为，美国下半年将集中释放好消息利好企业盈利，比如企业降税、美联储降息及退出QT等，因此中长期仍看好美股反弹机会。
本周港股继续反弹，恒指已连续四周上涨，本周上涨1.6%。恒生科技本周下跌1.2%。
5月7日，国新办发布了一揽子金融政策，政策时点超预期，促进港股强势反弹。而后港股主要以震荡为主，周末中美谈判、印巴冲突使得市场短期风偏收紧。下周美国通胀数据、国内互联网巨头财报情况都加大了市场波动预期。我们目前对港股整体持谨慎乐观态度，港股外部风险边际改善，但整体压力仍在。
1、尽管短期出现中美关税阶段性缓和信号，双方进入谈判进程，但谈判过程中仍有诸多变数。市场普遍认为中美贸易谈判进程不是一蹴而就。
2、美股仍有下探风险。标普500已基本收复对等关税以来所有跌幅，继续反弹有压力。特朗普关税策略可能反复，美股企业盈利二季度仍有压力，以及美联储降息时点不及预期等都会持续干扰市场。如果美股反弹进程不及预期，甚至出现大幅回调，仍会影响港股风险偏好。
3、港股反弹还需增量资金和持续政策刺激。当前增量资金主要以南向为主，香港本地资金和海外资金还有增配空间。
全球主要黄金ETF增持数量继续减少，主要12只黄金ETF中5支增持，其中流入最多的是华安易富黄金ETF（$1.5亿美元），其次是iShares黄金信托（$1.0亿美元），第三是SPDR MiniShares黄金信托（$0.7亿美元），其中主要增持国家集中在中国；全球主要黄金ETF有5支在减持，是美国的SPDR黄金信托（-$6.0亿美元），爱尔兰的Invesco实物黄金ETC（-$3.3亿美元），德国的Xetra黄金ETF（-$0.5亿美元）。
机构边际小幅减持黄金，散户边际小幅增持黄金。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约33盎司(周环比-0.7%)，SPDRMinishares黄金信托的黄金持有量约4.4盎司(周环比+0.5%)
全球股票及债券ETF净流入加速：全球股票型ETF净流入$131亿美元（边际+$29亿美元），全球债券ETF净流入$157亿美元（边际+$91亿美元）；分国别来看，资金向欧洲集中，美国持续净流出。发达市场中，欧洲股票ETF净流入最多（$35.4亿美元），其次是日本，尤其是美国股票本周持续净流出（-$19.6亿美元）；新兴市场中，中国本周持续净流出，其中中国股票ETF净流出最多（-$2.2亿美元）。
全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:金融、医疗保健和公用事业；净流出行业Top3:科技、材料和能源。
下周重点关注数据及事件：1）5月13日美国4月CPI；2）5月15日美国零售销售数据
风险提示：美国经济超预期大幅下滑，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。