央行一季度货币政策执行报告学习：关注专栏4，防范长债的利率风险

（以下内容从开源证券《央行一季度货币政策执行报告学习：关注专栏4，防范长债的利率风险》研报附件原文摘录）
2025年5月9日，央行发布2025年第一季度中国货币政策执行报告。
央行重启“国债买卖”概率较低
央行一季度货币政策报告提出，“阶段性暂停国债买卖操作，视市场供求状况择机恢复操作”，引发市场对恢复国债买卖操作的预期。我们认为，概率较低。
（1）报告中该段明确提出，“10年期国债收益率一度跌破1.6%的历史低位，阶段性暂停在公开市场买入国债”。2025年一季度10年国债收益率最低为1.5958%，5月9日仅为1.6351%，与当时基本接近，如果此时重启，当时就没必要暂停。
（2）虽然报告中提到“视市场供求状况择机恢复操作”，但实际上1月10日“中国人民银行决定阶段性暂停在公开市场买入国债”的公告中，已经讲过“后续将视国债市场供求状况择机恢复”。一季度货币政策执行报告只是重复了该公告的内容，并没有新增信息。
（3）报告的专栏1介绍货币政策工具中提到“长期有降准、国债买卖”，即国债买卖是替代降准的，但当前已经降准，意味着短期内或不需要用“国债买卖”投放长期流动性。
我们认为，“国债市场供不应求状况、债券收益率大幅上行”没有改变之前，央行或无重启买入国债的必要性。
重点关注专栏4，警惕长债的利率风险
我们认为，需要重点关注此次货币政策执行报告的专栏4：该专栏从债券市场建设、健康发展的高度，提出了长久期债券的利率风险的问题。
（1）专栏提到，“债券市场利率不仅关系社会筹资成本，也关系到整个金融市场的稳定发展”，即债券收益率下行，有助于降低社会融资成本下降，但是，长期限国债的利率风险，可能影响金融市场的稳定。
因此专栏提出，“当市场利率改变时，二级市场交易价格会反向波动，面临利率风险。尤其是长期限国债因利率敏感性较高。从国际上看，2023年硅谷银行事件也是利率风险的典型案例。”
（2）专栏定调，“当前我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升”。即当前债券市场定价或存在风险，机构投资者的交易和风险管理能力有待提升。
（3）专栏提出，“投资者行为、债券市场结构、税收制度等，均会一定程度影响债券市场利率的形成和传导”。
投资者行为方面：“债券持有量比重较低和风控管理能力相对较弱的中小金融机构和理财资管产品交易量占比超过80%”，即对中小金融机构、理财资管产品的定调是，风控管理能力相对较弱；
债券市场结构方面：“长期国债等少数活跃债券交易活跃度不断上升，成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动”，即市场描述是，羊群效应、市场单边波动；
税收制度方面：“公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平”。
（4）专栏指出，“加强债券市场建设和宏观审慎管理，对防范系统性风险十分重要”。意味着，当前债市的利率风险、定价效率或涉及“系统性风险”层面。
（5）专栏指出，“下一步，中国人民银行将继续完善公开市场一级交易商和做市商考核，加强投资者利率风险管理，优化债券市场结构及制度安排，促进债券市场功能进一步增强”。国有大行作为一级交易商，应该引导债券市场合理定价和平抑市场波动，当国债市场供不应求状况时，应该增加债券市场二级供给。
（6）此外，如何“加强投资者利率风险管理，优化债券市场结构及制度安排”，该专栏没有明确说明，等待后续增量信息。
债市将迎来2025年第二次“自我校正”
通常来讲，央行货币政策执行报告的专栏，是央行当前重点关注的内容。专栏4表明，尽管“稳增长、促通胀”是当前政策重心，但“防范系统性风险”，即债市特别是长久期债券利率风险，同样是央行的重要目标。
我们认为，“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”的核心是形成“正常向上倾斜的收益率曲线”，当前债券收益率曲线显著平坦、甚至倒挂，需要提高“债券市场定价效率”。
央行或采取宏观审慎的监管措施，例如“完善公开市场一级交易商和做市商考核”，更重要的是，关税战的冲击或小于市场预期，4-5月是关税冲击的高峰，同时一揽子稳增长政策已经实施，之后经济或趋势性回升，推动2025年债券市场的第二次“自我校正”。（潘行长将一季度债市调整定性为“自我校正”）。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。