事件点评：4月出口远超预期，初步验证“全球贸易动态平衡”

（以下内容从开源证券《事件点评：4月出口远超预期，初步验证“全球贸易动态平衡”》研报附件原文摘录）
4月出口数据超预期，对美出口大幅下行
4月中国出口同比+8.1%，出口增速超预期。4月出口表现与交通运输部港口高频数据一致：只有4月中旬的当周冲击较大，之后已经明显回升。4月中国出口同比也与韩国出口同比表现一致：4月韩国出口同比3.7%，高于3月的3.1%。中国对美出口已经大幅下行。市场认为4月出口超预期是因为贸易争端还未体现，但并非如此，4月对美出口同比大幅下行超过20%，已经体现带来的冲击。
市场测算的出口拖累或有一定偏差
市场测算出口冲击，都是用2019年对美出口下行的弹性系数，方法是：
（1）2019年对美出口下降12%，当时关税是10%左右，所以弹性系数1左右；
（2）现在关税远超50%，按照1的弹性系数，所以对美出口下降50-70%；
（3）中国对美出口每年5200亿美元，约3.8万亿人民币，按照下滑50%-70%，拖累1.9万亿-2.6万亿，占中国135万亿GDP的1.4-2%。
这就是市场所谓的贸易争端拖累中国GDP1.0-2.0%的来源。
上述测算最大的问题是：2019年中国对美出口确实大幅下降，但是中国2019年总出口增速，远高于其他国家。2019年中国出口同比0.5%，显著高于2019年韩国的-10%、德国的-4.5%。2019年贸易争端针对的是中国，不是韩国、德国，但中国出口却远好于韩国、德国。
我们认为，2019年全球各国（包括中国）总出口较2018年下行，根源是全球制造业3-4年周期性，即2012、2015-2016、2019、2022-2023是出口下行周期低点。中国2019年出口下行，是源于周期性下行，而不是中美贸易争端。用2019年对美出口下行静态测算的贸易争端影响是错误的，要看的是总出口，而不是对美出口；与其他国家2019年总出口对比，中美贸易争端的影响几乎可以忽略不计。
“全球贸易动态平衡”模型
我们提出，“全球贸易动态平衡”模型：美国从中国进口大幅下降——美国总需求不会大幅下降——美国难以自己生产——美国从其他国家进口大幅上升——其他国家原本自产自销的产品卖给美国——其他国家生产难以弥补自己的缺口——其他国家从中国进口大幅增加。
上述逻辑推演，一种解释是：2019年，中国对美出口，确实大幅下行；但是，2019年中国总出口增速，却好于没有贸易争端的其他国家。
另外一种解释是“转出口”的常态化。如果关税战的最终结果是：中美互相高关税，比如50%；美国与其他国家相对低关税，比如10-20%；那么还是2019年之后的类似情况：中国会常态化增加对其他国家出口，同时其他国家会常态化增加对美出口，结论不变，还是全球贸易达成新的动态平衡。
两种解释是一样的，贸易争端最终对中国的拖累，只取决于美国总需求下降多少；美国总需求下降50-70%，可能性较小。中国对美出口大幅下行，但是中国总出口增速不一定显著下行，对GDP的拖累，可能远远小于市场预期的1.5-2.0%。
提示关注债市收益率上行，看多转债市场
“5.7”发布会表明，政策的“底线思维”比我们预期的还要强：对内，要确保实现全年目标；对外，要向全球以及美国证明，中国并不依赖美国需求，增加中美谈判的底牌。
对于转债：内需加速回升的概率很大；外需好于市场预期的概率也很大；因此，我们看好转债，转债表现或类似2020-2021：节奏上，外部冲击大跌—震荡上涨—加速、新高；结构上，先涨内需，后涨外需。
当前债市定价的是：出口必然大幅下行（实际不一定）——经济必然大幅下行（实际内需可能超预期+外需可能好于预期）——迟早会大幅降息（实际难度或很大）；因此，我们提示债市风险：债市将出现，2025年的第二次“自我校正”（潘行长对一季度债市的评论）。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期；历史表现不代表未来。