首次覆盖：步步高涅槃重生，改革驱动业绩反转

（以下内容从中国银河《首次覆盖：步步高涅槃重生，改革驱动业绩反转》研报附件原文摘录）
步步高(002251)
财务重整+战略调整，步步高重新启航：步步高成立于1995年，于2008年在深交所挂牌上市，凭借密集开店、供应链整合、跨区域发展的模式迅速迅速成长为西南地区零售龙头，后因扩张过快与重资产投入导致资产负债恶化，叠加疫情冲击，2019年起盈利情况承压严重，公司2022年开始战略转型，主要变革体现在以下两方面：
重整完成后股权变革，管理层普遍经验丰富。公司2023年启动重整程序，2024年9月重组完成，引入15家重组投资人共计25亿元投资款，资本结构得到优化。重组完成后，新加入的川发宏翼与白兔有你为一致行动人，合计控股9%，分别位列第二大和第五大股东。同时，公司管理层注入新鲜血液，高管人员对公司运营熟悉度较高且行业经验丰富。
收缩策略配合胖东来调改，单店经营能力大幅提升。公司2022年起实施收缩策略，2022-2024年间合计关闭超300家低效门店，截至2024年公司经营中超市和百货门店剩余27家和32家，业务重心转移回湖南本土化经营。同时，2024年公司引入胖东来团队对公司超市业务进行调改，从门店布局、产品结构、管理运营、供应链等层面进行全面改造升级，调改后单店营收能力大幅增强，16家调改门店2025年春节期间门店销售额同比+325%。
2024年公司扭亏转盈，营收稳定提升：公司2024虽持续关闭门店，但全年营收达34亿元/同比+11%，主要得益于公司优化资源配置，集中资源发展优质门店，整体运营效率有效提升。截至2024年，超市/百货/物流及广告/其他业务营收占比分别为53.6%/7.8%/2.5%/36.1%，超市和百货持续为主营业务板块。2024年归母净利为12亿元，成功扭亏转盈，主要归因于资产处置带来的大额受益，扣非归母净利为-9.8亿元，亏损幅度较2023年明显收窄。
盈利能力显著优化，超市调改成效得到验证。1Q25公司实现营收11.5亿元/同比+24%，增速稳健。从费用端来看，公司销售/管理/研发费用在营收中占比分别为20.5%/3.9%/0.4%，占比同比-9.6pct/-0.1pct/-0.2pct，公司经营效率明显提升，费用率显著下滑。1Q25公司归母净利率为10.3%/同比+8.1pct，扣非归母净利率为3.7%/同比+2.8%，盈利能力大幅提升，主要得益于超市调改下门店经营效率提高。
投资建议：步步高重整完成，基本摆脱历史包袱，资源配置已回归核心业务，目前超市板块调改效果良好，2025年超市板块预计将全部调改完成，百货板块也在转型当中，未来门店业绩增量空间巨大，另外经营效率提升下费用率持续下降，盈利能力有望提升。我们预计2025-2027年归母净利润分别为2.6亿元/3.7亿元/4.9亿元，对应PE估值为48X/33X/25X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：调改效果不及预期的风险；宏观经济波动的风险；行业竞争加剧的风险。