盐津铺子24年报&25Q1点评：品类渠道双突破

（以下内容从华安证券《盐津铺子24年报&25Q1点评：品类渠道双突破》研报附件原文摘录）
盐津铺子(002847)
主要观点：
公司发布2024年报和25Q1季报：
25Q1：实现营收15.37亿（+25.7%），归母净利润1.78亿（+11.6%），扣非归母净利润1.56亿（+13.4%）。
24Q4：实现营收14.43亿（+30.0%），归母净利润1.47亿（+33.7%），扣非归母净利润1.44亿（+43.1%）。
24年：实现营收53.04亿（+28.9%），归母净利润6.4亿（+26.5%），扣非归母净利润5.68亿（+19.3%）。
25Q1营收超市场一致预期，24Q4达市场预期上限。
收入：品类渠道双向突破
25Q1：产品端魔芋表现超预期，Q1预计实现销售达3.5亿（含税），3月月销近1.5亿，其中麻酱味月销突破1亿，我们预计全年实现翻倍增长。渠道端，我们预计量贩零食/会员商超仍维持较快增长，带动线下增速快于公司整体水平，除很忙系铺货外，公司新进万辰系贡献额外营收增量；线上渠道在抖音平台控制费用投入下，依靠传统电商平台带动，预计营收同比增长近20%。据久谦，公司25Q1天猫京东抖音合计GMV同比增长23%。
24年：产品端魔芋/蛋类营收分别同比增长76.1%/81.9%，营收占比各同比提升4.2/3.2pct至15.8%/10.9%，贡献主要营收增量。其中，24年魔芋销量/吨价分别同比增长66.9%/5.5%，实现量价齐升，预计高价大魔王产品占比持续提升。渠道端，直营KA/经销/电商营收分别同比-43.7%/+34.0%/+40.0%，我们预计经销渠道中量贩渠道维持高增，假设第一大客户为鸣鸣很忙，则对应24年营收达12.57亿（+146.7%）。公司加速拥抱量贩/抖音等高效渠道，直营KA/经销/电商营收占比各同比-4.6/+2.9/+1.7pct至3.6%/74.6%/21.9%。分区域，公司海外业务高增，全年营收达0.63亿，同比增长19822%，我们测算海外月销顺利爬坡至2000万。
盈利：费效比提升对冲毛利率影响
25Q1：毛利率同比下降3.6pct至28.5%，预计主因销售渠道结构变化，魔芋通过低位锁价降低影响，棕榈油影响或相对有限，其他原材料采购成本相对稳定。同期，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.76/-0.79/-0.17/+0.06pct，大单品放量带动规模效应提升明显。25Q1公司所得税率+2.5pct，扰动盈利能力。综上，25Q1公司归母净利率-1.6pct至11.5%。
24年：全年毛利率/净利率各同比-2.85/-0.39pct至30.69%/12.08%，毛利率下降主因量贩渠道占比提高。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.03/-0.31/-0.44/-0.16pct，费用管控效果明显，政府补助接近翻倍亦缓解了毛利率上升压力，最终净利率下降幅度小于毛利率。
投资建议：维持“买入”
我们的观点：
展望25年，公司品类与渠道皆有亮点。品类端，魔芋仍处于爆发窗口期，公司全年目标完成无虞；渠道端，量贩进驻万辰系，海外建设魔芋基地，从泰国辐射东南亚，国内会员商超已洽谈合作，公司积极拥抱高效渠道。在新品研发上，通过赛马机制激发各事业部积极性，公司平台化运营能力持续强化。
盈利预测：考虑到魔芋品类爆发、渠道结构变化及公司控费提效能力，我们更新盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入68.02/83.76/100.72亿元（25-26年原值为64.03/78.50亿元），同比+28.2%/+23.1%/+20.2%；实现归母净利润8.44/10.61/13.15亿元（25-26年原值为8.09/10.06亿元），同比+32.0%/+25.6%/+24.0%。当前股价对应PE分别为27/21/17倍，维持“买入”评级。
风险提示：
渠道拓展不及预期，品类推广不及预期，食品安全事件。