首席周观点：2025年第15周

（以下内容从东兴证券《首席周观点：2025年第15周》研报附件原文摘录）
金属行业：对等关税政策点评：市场情绪高度挥发，金属行业定价有望展现强韧性
事件：2025年4月2日，美国政府宣布对所有国家设立10%的基准关税，并对与美国贸易逆差较大的国家和地区征收“对等关税”。其中，对中国输美商品将在现适用关税税率基础上数次大幅加征关税，但铜、铝、黄金、镍、锂等金属不受对等关税影响。2025年4月4日，中国国务院宣布反制政策并对美关税反制措施生效，公布了对7类中重稀土实施出口管制、将16家美国实体列入出口管制管控名单等一系列反击措施。截止4月10日，中美之间的关税争执问题仍在发酵。
衰退预期引导铜价向下调整，供需紧平衡支撑铜定价韧性：中国铜材的出口区域集中在亚洲地区，24年对美铜材出口仅3万吨，本次市场的大幅波动和Q1美国加征铜进口关税预期推动市场多铜交易热情有关。25Q1，受美国或加征25%铜关税预期影响，COMEX铜出现抢进口现象，导致COMEX与LME铜价差由年初的-2美元/吨增至4月2日的1380美元/吨，市场定价中持续计入较多事件性及套利性多头交易（伦铜注销仓单占比由年初7%增至近期46%）。但伴随4月2日美国对等关税政策出台，美国铜加税预期的交易逻辑弱化而全球经济衰退的交易逻辑攀升（摩根大通将美国和全球的经济衰退几率上调至60%，较之前提高了20个百分点），从而导致铜价交易波动性的加速放大并推动COMEX与LME铜价差的急速收敛（至4月4日，两市价差缩小614美元/吨至766美元/吨，-44%）。但另一方面，2025年全球铜供需结构仍维持偏紧状态。25年4月进口铜精矿周度加工费已降至-26.4美元/吨，显示全球铜矿供给相对冶炼产能需求的显著短缺。考虑到25年的TC长协价格已经降至21.25美元/吨（-73.4%），暗示矿端供给状态的结构性偏紧及冶炼厂利润空间被大幅压缩后可能面临的减产风险攀升，这意味着25年全球铜行业的上游供给状态将依然维持强刚性化特征（24年中国冶炼厂得益于较高TC长协及较高副产品硫酸价格而显现低生产干扰率，表现为24年中国精炼铜产量创记录新高至1364.4万吨，ICSG全球精铜产能利用率创2019年以来最高至83.6%）。而从需求角度观察，25年铜消费或显现韧性。24年受限于行业在存货周期尾部的被动调整，以铜材产量为例的铜产业数据表现疲弱，其中铜材产量全年累计增幅仅1.7%（24H1为-2%，而同期表观中国铜消费量为-6.4%，与库存的同期上涨相印证）；而至25年前两个月铜材产量累计已增至4.2%。考虑到库存周期尾部化的调整、季节性消费季的来临（政策支持）、铜金融属性的强化（后续的降息及扩表）及核心消费结构的强韧性（高基数及新经济的持续拓展），预计供需的紧平衡状态仍将支撑铜价韧性。需关注后续关税政策谈判情况及潜在政策变化。
资本市场动荡金价短期调整，多因素共振或推动黄金上行：在“特朗普交易”（避险情绪上行）与央行购金（去美元中心化+黄金需求提升）双主线加持下，伦敦现货黄金价格年内已上涨18%至3055美元/盎司（至4月2日）。美国对等关税政策出台后，全球资本市场恐慌情绪加大下导致流动性诉求切换，令黄金价格承压。然而，考虑到对等关税政策或使通货膨胀加剧，这将有效提振黄金通胀溢价；另一方面，全球地缘政治风险指数及经济政策不确定性已处近125年来绝对高位及近十年来第二高位，且仍延续上行态势，这将优化黄金避险溢价；此外，考虑到美元信用的弱化及全球储备体系中核心资产的替换（去美元化），黄金在央行中的资本属性将提振需求端的强韧性。黄金定价或延续易涨难跌态势，情绪回暖后的多因素共振或推动黄金价格迈向美元平价3300美元/盎司。
中重稀土出口管制立刻实施，稀土价格后市看涨：4月4日，商务部会同海关总署发布关于对钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇等7类中重稀土相关物项实施出口管制措施的公告，并于发布之日起正式实施。据公告，实施出口管制措施的7类中重稀土相关物项涵盖金属、合金、靶材、氧化物、化合物等多种形态。此次政策力度及范围整体超预期，或加剧行业供需错配状态并引导稀土回归强势定价。从供给角度观察，24年中国的稀土配额增速已经出现明显放缓（总配额增速降至5.9%，创六年最低）。从中国稀土出口情况观察，2024年国内出口氧化镝150吨、氧化铽91.4吨、氧化钇2747.4吨、金属镝3.25吨、金属铽13.28吨。从中国稀土出口结构观察，我国轻稀土主要流向美国、日本、荷兰等，而中重稀土则主要流向日本、韩国等地，本次出口管制或对日本稀土市场影响较大。日本方面，2020年后其开始增加中国稀土产品进口量，提高资源储备，2025年2月，中国稀土（1253吨）占日本稀土单月进口总额（1625吨）比例高达77%。综合观察，本次中重稀土出口管制将对海外稀土供给造成较大影响，或推动海外稀土补库行为加剧并带动国内现货价格受价差影响上行。结合此前稀土进口管制政策考虑，我国稀土供给整体管控加强，有益于稀土价格形成稳定长期的上行预期，这亦有助于推动稀土板块盈利及情绪溢价提升，后续需关注下游需求受政策影响情况。
风险提示：海外经济衰退，贸易摩擦升温，美联储降息及缩表不及预期，地缘政治风险加剧，下游需求明显萎缩。