策略深度报告：“春斗”，2025日本资产的“破”与“立”

（以下内容从东吴证券《策略深度报告：“春斗”，2025日本资产的“破”与“立”》研报附件原文摘录）
事件：日本工会联合会Rengo在3月5日寻求6.09%的工资涨幅，3月14第一次春斗答复为5.46%，高于去年，同时创1991年以来的最大涨幅。这也意味着今年“春斗”的目标（全国总体上涨5%以上，中小企业6%）有实现的空间。
一、2025年，“春斗”对日本至关重要，因为涨薪情况决定了日本来之不易的温和再通胀能否继续，也决定了日本货币正常化之路是否会顺畅。
回顾本轮日本走出通缩之路：疫情后，由于能源及食品价格上升，“输入型”通胀成为日本走出通缩的推手之一；2023年，日本进行企业治理改革，促进经济；再到2024年，日本春斗加薪，逐步实现“工资-通胀”双循环，以内需为驱动，进一步走出通缩陷阱。
2025年，日本内需能否持续支持日本温和再通胀的关键就是工资。一方面，服务业通胀对工资增长格外敏感；另一方面，通胀的外部推手在减弱，国际油价回调，对日本CPI同比的支撑力度减弱，所以以内需为主导的核心通胀就更为重要。2025年3月第一次“春斗”答复额外重要，因其奠定了全年实际可涨薪的风向。
二、我们认为日本整体工资水平在2025年还会继续增长，但最终实际工资增长幅度存在低于预期的风险。
（一）日本工资继续上涨的动力：
1、日本劳动力市场正处于供不应求的状态。日本老龄化严重，以及经济复苏带动企业扩张，对劳动力的需求增加，日本劳动力市场供需结构紧张。
2、企业+政府的意愿“双驱动”。首先，由于用工紧张，企业会“被动型”涨薪。其次，为了维持温和再通胀，日本政府和央行都希望促成企业涨薪。两者希望通过促进需求扩张，形成良性循环，以帮助摆脱通缩。
3、企业利润回升，加薪能力增强。首先，日本公司治理改革成效明显，企业利润快速提升，为企业涨薪提供基本条件；其次，此前日元贬值对日本出口企业产生了显著的积极影响，增厚了企业盈利。（二）日本工资继续上涨的阻碍：
1、中小企业加薪有压力。一是，在盈利改善上，小型企业与大型企业相比存在较大差距；二是，中小企业的涨薪实施率会有“折扣”；三是，中小企业涨薪落实门类主要是奖金，而不是基准工资，奖金与春斗涨基本工资的逻辑无关，所以可能会拖累涨薪的实际情况。
2、2025年涨薪最低参考线低于2024年。以Rengo为例，会参照前一年通胀水平设定最低工资谈判线，2025年薪资谈判参照的基准通胀增速为2.7%，这意味着答应涨薪幅度可能最终低于5.34%，所以经过多轮谈判后，最终实际加薪可能与初次春斗结果有差距。
三、涨薪继续，日本资产价格如何演绎？
如果未来涨薪超预期，日央行加息概率抬升，国债利率可能进一步上行，日元升值，并且短期内日股可能实现上涨。但是如果未来实际工资增长幅度低于预期，我们认为日债上行的压力将有所减弱，日元升值的幅度放缓，股市信心也会受到影响，需要等待其他基本面数据带来边际利好。
风险提示：地缘政治超预期，日本通胀不及预期，美国经济陷入衰退，其他“黑天鹅”事件突发等。