投资策略专题：再论消费的预期差

（以下内容从开源证券《投资策略专题：再论消费的预期差》研报附件原文摘录）
“科技+消费”全年主线，科技已形成一致预期，消费的预期差尚待挖掘
我们在2024年11月年度策略展望当中明确2025年进入牛市二阶段，强调2025年牛市的主线是“科技+消费”。在2025.2.12发布的春季策略展望中进一步明确：市场主导要素从政策博弈切换到基本面的过程当中，要关注预期差：科技对全要素生产力的提振（AI+是数字化抓手、机器人是物理化抓手）、化债缓解下的消费、成本改善驱动、业绩超预期。当前我们提出的“科技+消费”全年主线已经被市场认可了一半，而另一半“消费”的预期差到底在哪里？
预期差1：财政即便是弱扩张，社零也有更高弹性
我们发现，社零增速的弹性对财政支出周期非常敏感。许多投资者倾向于认为，消费是显著的后周期品种，往往需要投资或出口有显著的改善之后，消费的提振才慢慢显现。但我们发现一个预期差：社零同比增速与名义GDP增速的轧差可以看做社零的弹性，当财政支出在下行（收紧）周期时，社零的弹性减弱，而当财政支出在上行（扩张）周期时，社零的弹性上行。
随着财政支出周期从2023-2024年的收缩周期进入2025年的（弱）扩张周期，我们预计社零将在2025年有更显著的向上弹性。中央：2025年的财政赤字率预计在4%左右，相较2024年的3%左右有显著的提升，中央财政的支出力度将有明显上行。地方：针对地方隐性债务，从2021年末的“坚持中央不救助原则，做到‘谁家的孩子谁抱’。”转变为将增加地方政府债务限额置换存量隐性债务，且专项债券可用于土地储备和收购存量商品房后，将进一步盘活地方政府及相关平台的投融资能力。
预期差2：地方债对消费的压制的缓和
促消费政策外，消费复苏还有一个重要预期差：地方债对消费的压制的缓和。我们发现，地方债务对消费存在压制：债务压力越高的省份，社零下行幅度越显著。化债工作进程开启后，消费将会获得内生性复苏的驱动力。高债务负担省份的社零细分消费项中，拖累最为显著的细分项有望获得更为明显的反弹：金银珠宝、服装鞋帽、汽车、烟酒、化妆品等。
短期关注两会日历效应的“小冲击”，长期持续关注“科技+消费”全年主线
市场的恐高情绪+阶段性获利了结+两会日历效应或将使市场在近期有一个非常短期的盘整。但本轮行情的核心驱动力没有变化，需要坚定牛市第二阶段的判断。
“4”个行业方向：（1）科技成长“AI+、自主可控”：AI+赋能、机器人、半导体、信创、卫星；（2）消费“政策+内生复苏”：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理；（3）成本改善驱动：养殖、航运港口、航空机场、饲料、电力、小金属；（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和下的预期差（对欧洲出口占比高品种）及小品类出海（如零食等）；
“1”个底仓逻辑：绝对收益思路下的中长期底仓，辅以高股息优化思路增强底仓收益：沪深300增强、央国企红利蓝筹。
风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。