三氯蔗糖行业专题报告：供给协同默契空前，内外共振需求稳健

（以下内容从德邦证券《三氯蔗糖行业专题报告：供给协同默契空前，内外共振需求稳健》研报附件原文摘录）
投资要点：
供给：扩产周期告一段落，协同保价默契空前。2021-2022年，受三氯蔗糖需求快速增长以及行业高盈利驱动，企业扩产意愿较高，行业迎来一轮大扩产周期，我国三氯蔗糖总产能从2019年的1.28万吨大幅提升至2024年的3.48万吨，面临供大于求。展望未来，三氯蔗糖属于《环境保护综合名录》中的“高污染”产品，在能耗双控及配套政策约束下，扩产行为或将受到严格监管和限制，我们认为三氯蔗糖新产能投放或更趋谨慎，供给过剩压力有望得到缓解。由此带来的是行业寡头格局不断强化，因三氯蔗糖扩产多集中于头部企业，使行业产能提升的同时，以产能为口径的CR3从2019年的74.22%提升至2024年的83.33%，行业竞争环境更加有序，在盈利底部更易于达成自律手段限产挺价。根据百川盈孚披露的分地区产能推测，2024年下半年盈利承压背景下，金禾实业、山东康宝、科宏生物、新琪安四家企业均出现限产操作，行业全年总产量为19928吨，较2023年的21741吨同比-8.34%。考虑到2025年1月3日四家头部企业齐聚金禾实业滁州总部进行交流，并迅速跟进价格高度统一的涨价函、以及2月16日三氯蔗糖行业峰会在福建永安召开，头部企业再度会面，近期密集深度对话或向市场重申联盟牢固的基调，2025年自律协同力度有望超预期。
需求：代糖升级替代加速，内外共振需求稳健。作为安全性高且口味近似蔗糖的第五代甜味剂，三氯蔗糖近年来正在加速替代被世卫组织宣布可能致癌的阿斯巴甜、以及低甜价比的甜蜜素、糖精等甜味剂。2019-2023年全国三氯蔗糖总消费量CAGR达20.3%，同期全球人工甜味剂消费量CAGR仅为4.0%，代差优势驱动三氯蔗糖加速替代。内需方面，据百川盈孚，2024年代糖最大下游饮料产量同比+4.9%至约18952万吨，且在控糖减糖的健康生活方式趋势下，三氯蔗糖实际的需求或再加速。外需方面，我国作为全球最大的三氯蔗糖生产与出口国，2024年出口18715吨，同比+13.9%，维持较高增速。市场对于外需的担忧主要来自于美国对华贸易政策的不确定性，但我们认为：①我国对美出口重心逐步下移，从2019年的38.45%波动下滑至2024年的35.85%；②美国对中国三氯蔗糖进口或以转口贸易为主，若大举加征关税对全球整体需求影响有限，反而有利于中国获取更多出口机会；③我国三氯蔗糖产品性价比突出，2023年出口均价187元/吨，海外均价623元/吨，具备绝对价格优势，因此长期来看美国加征关税对我国出口影响或仍然有限，在海外实际高度依赖中国三氯蔗糖供应的背景下，出口基本盘依旧稳固。
结论：供需紧平衡或有望延续，赋予企业较大业绩弹性。据我们假设及测算，若2026年时三氯蔗糖可替代20%的1-3代人工甜味剂，对应总市场空间或可达26517吨，叠加行业自律协同力度有望延续，供给端压力或有限，综合来看2025-2026年我国三氯蔗糖行业预计分别形成供需差-223/148吨。历史弹性角度，三氯蔗糖在2021年原料价格上涨，海外订单激增的背景下曾最高触及48万元/吨的价格高点，弹性较大。结合当前价格水平及供需关系不断改善的预期，同时考虑到即将到来的夏季是饮料的消费旺季，下游厂商存在一定备货预期，近期有望迎来补库驱动的需求提振，价格或仍有向上空间。盈利层面，自2024年8月底头部公司协同减产保价以来，三氯蔗糖价格大幅攀升，行业毛利率已由先前的负值迅速转正至2025年2月的50%以上。具体到公司层面，假设金禾实业2025年实际销量在10000吨左右，可得三氯蔗糖价格若每上涨1万元/吨，公司理论业绩增厚幅度有望达0.75亿元，业绩弹性突出。
建议关注标的：金禾实业。
风险提示：涨价持续性不及预期、贸易摩擦风险、下游需求不及预期。