2025年财政政策十大线索

（以下内容从中国银河《2025年财政政策十大线索》研报附件原文摘录）
摘要：
伴随全国两会召开定调2025年财政主要收支目标和政策导向，如何评估年初公布的财政政策力度？2025年财政政策发生哪些重大变化？财政收支目标结构体现何种特征？财税体制改革怎么看？我们梳理以下十点需要重点关注的政策线索，为投资者全方面理解财政政策转向提供一些参考。
一、如何理解4%赤字率目标？4%赤字率背后至少蕴含了两层含义：一则是4%狭义赤字率重在向市场释放财政加力的积极信号意义，实际上目前专项债及特别国债实际发行规模已经超过狭义赤字规模，但社会层面对财政是否突破所谓“3%红线”关注度较高，亦将其视为财政积极态度的表现。年初便将狭义赤字率定在较高水平，亦起到重要的预期引导作用。二则是赤字规模推算的隐含物价预期来看，2025年政策预期更加客观。按5.66万亿/4%可推算出对应名义GDP规模为141.5万亿元，对应名义经济增速为4.9%左右，隐含平减指数在零附近。与去年2.36%的平减指数预期相比，今年政府工作报告对当前物价和财政收入预期更加客观，亦反映了财政加力必要性。
二、广义财政实际力度究竟如何？上述5.66万亿狭义赤字率外，2025年新增专项债规模4.4万亿元、同时发行1.3万亿元超长期特别国债和5000亿元特别国债注资商业银行资本金，预算内新增政府债务规模共11.86万亿元，占名义GDP（按4.9%名义增速测算）比重约为8.4%，超过2020年疫情时水平，为2008年以来的新高。预算内债务较前一年提升2.9万亿元，对应提升了2个百分点的预算内赤字率，财政“加力幅度”为2008年以来的第三高，仅次于2020年3.5%、2009年的2.2%。更加积极的财政政策如期而至。
我们再次提示:面对当前外部不确定性显著提升，财政政策亦进入到“相机抉择”灵活调整状态。年初预算赤字率更多是基于预期提振，年内亦存在进一步加码空间，新增专项债、特别国债和准财政政策工具均是可能的政策选项。《政府工作报告》起草组负责人沈丹阳主任在国新办举行的吹风会上也提出：“宏观经济政策实际上还留有后手，将会依据形势变化动态调整、积极应对”。
三、一、二本账收支目标增速怎么看？2025年一般公共预算收入目标增速0.1%，低于去年的3.3%，支出增速目标为4.4%，高于去年的4%，主要是狭义赤字率水平扩张和对物价、收入的客观看待。政府性基金预算收入增速目标0.7%，略高于去年的0.1%，支出增速目标23.1%，高于去年的18.6%，亦主要是专项债和超长期特别国债的加码。从广义支出力度来看，合计一二本账支出增速为7.9%，较去年广义支出增速提高了两个百分点。整体来看，收入目标更加客观，支出力度更加积极。
四、财政支出结构和央地支出比例怎么看？从央地新增债务占比和投向来看：中央加码趋势显著且更多用于投资和支持全国性消费政策，而地方财政加码相对克制，且新增债务更多用于化解隐债和支持房地产平稳发展。例如新增地方专项债额度虽然较去年3.9万亿提升了5000亿，但考虑到其中有8000亿元用于存量债务化解和部分用于土地储备、存量商品房收购，地方财政实际上用于新增投资项目的资金规模或较去年小幅降低。我们预计专项债收储配合城中村改造货币化安置，将能够有效调节商品房和土地市场供需，短期对房价稳定起到重要作用。“化债”和“收储”均是未来地方政府聚焦的防风险领域。
另一方面，稳增长或更多通过中央财政和商业银行体系支持。2025年中央新增债务规模显著提升，用于“两重、两新”的超长期特别国债规模较去年提升3000亿元，额外新增5000亿元用于补充商业银行资本金。其中，“两重、两新”项目由“中央杠杆”直接拉动投资消费，而补充资本金则能够通过商业银行体系起到“四两拨千斤”的作用，预计将撬动新增信贷6万亿元。
五、专项债“收储”如何调节房地产供需？2025年专项债收储配合城中村改造项目推广，有望助力地方政府形成商品房和土地供需调整的新模式。一方面，“土储专项债”通过增发专项债方式将城投公司闲置土地转化为现金流。另一方面，城投公司获得现金流未来可用作城中村改造项目资本金，配合“房票”安置方式，则可进一步降低当地商品房库存。实际上是通过地方政府“扩表”降低当地商品房库存和房地产风险，地方政府短期内同时增加了负债（专项债）和资产（土地），短期对房地产市场的供需调节亦有望对房地产和土地市场形成一定支撑，稳定房价和社会预期。按目前闲置土地规模和专项债发行情况来看，全年专项债收储规模或达万亿。
六、2025年主要财政政策“内需”提至首位。2025年财政主要收支政策提及八个方面，其中将“支持和扩大内需”由去年第三顺位提到首位，并重点提及：大力提振消费、积极扩大有效投资、着力支持稳外贸稳外资三个方面。消费方面，我们测算3000亿元以旧换新政策补贴，乘数效应大致在2.1左右，预计拉动2025年消费增速1.2%以上。投资方面，除了上述提到的两重和专项债投资之外，还提到了尽早形成实物工作量和加强财政金融配合。我们认为实物工作量形成快慢本身便与金融政策配合程度紧密相关，例如大型基础设施和投资项目建设中，政府债券作为资金本的基础上往往还需要银行资金予以信贷支持，而去年伴随债务压力加大，政策性银行和商业银行对地方政府和城投公司的信贷投放有所降低。最后，外贸、外资方面主要提及完善关税等进出口税收政策，加大出口信用保险和信贷支持力度。
七、惠民生、促消费、增后劲具体或指哪些政策？我们认为三者结合的政策方向一方面是短期消费政策刺激，另一方面主要聚焦社保和生育政策投资，增强中国经济长期增长后劲。我们认为生育补贴或是年内重要增量政策工具之一。2025年政府工作报告和财政预算草案中也均提及要“制定促进生育补贴、发放育儿补贴”，且过去两年已有部分省份试点发放。我们按照二孩及以上家庭每孩每月800元育儿补贴直至孩子三周岁，叠加一次性生育补贴二孩5000、三孩10000元计算，对目前适龄儿童或家庭发放全国性育儿补贴所需财政资金约2300亿元/年，预计带动1500亿元消费/年。
八、2025年财政化债怎么看？明确了“在发展中化债、在化债中发展”的政策导向，即债务率的短期提升和长期下降或均有赖于分母端的可持续增长。在全球科技革命和国内经济转型的大背景下，分母的增长有赖于科技、制造业和内需的全面提升。因此，我们看到短期政策和新增债务由较大部分用于债务和房地产领域的风险化解，旨在通过财政加码降低旧动能对经济和预期的拖累作用，而非再一次大规模的基建投资刺激。其次，在政府工作报告中也提及“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”，我们预计今年部分省份有望退出高风险名单，例如内蒙古和宁夏自治区均在地方预算报告中提及有望退出债务高风险省份。
九、2025年财政收支目标增速反映哪些信息？从2025年税收收入预期规模来看，总体增速目标在3.6%左右，与去年增速目标基本持平，但高于去年实际增速（-3.4%），其中增值税、消费税、企业所得税、个人所得税、关税增速目标均较去年实际完成值由负转正。预期仍然较高，显示在新一轮财政逆周期调控中，主要政策将是提升赤字率，而非大规模减税降费。
其次，去年非税收入高增的主要原因也在预算报告中首次公布：即2024年25.4%的非税收入增长主要是一次性安排中央单位上缴专项收益以及地方依法依规加大国有资源资产盘活力度,国有资本经营收入和国有资源(资产)有偿使用收入增加较多。而今年非税收入增速目标为-14%，主要也是上述一次性上缴收入减少，同时进一步规范非税收入管理。
财政支出结构方面：从“投资于物”更多转向“投资于人”。2025年一般公共预算支出结构转向科教、民生、社保，基建支出整体增速有所降低。科学技术、教育、社保、住房保障和卫生健康等“投资于人”的支出类别目标增速均较去年进一步提升，且高于传统基建等“投资于物”的目标支出增速。
十、消费税改革哪些税种或优先下划、后移？消费税下划既要考虑对地方税收的补充，也要考虑到征管效率，我们认为例如烟、油目前由中央征收效率较高，中央可直接通过转移支付给地方，下划意义不大。但例如珠宝玉石、金银首饰等消费税目，后移至消费环节后，由中央征收效率较低，下划至地方可提高征税积极性，提供部分增量收入。此外，例如汽车类、酒类消费税收入下划至地方，可提高地方促进消费、改善消费环境的积极性。