全球市场观察系列：美国不再“例外”了吗？

（以下内容从东吴证券《全球市场观察系列：美国不再“例外”了吗？》研报附件原文摘录）
本周（2025年2月24日-2025年3月2日），发达市场及新兴市场同步下跌，新兴市场转跌：MSCI发达市场下跌1%，主要体现在美股下跌，欧股再次在发达市场中表现相对亮眼；MSCI新兴市场转跌且跌幅较大（-4.4%），尤其是中国资产领跌。各个市场交易的主线开始分化：
美国在宏、微观催化下，纳指及标普连续两周下跌。其中纳指跌幅较深且在本周继续领跌（-3.5%），标普跟跌（-1%），但是周五PCE显示1月美国通胀温和上涨，缓解了部分通胀担忧，道指大幅反弹，单日涨幅补足前期累计跌幅，收涨1%。
宏观方面：经济走弱，通胀坚挺，“滞胀”担忧重燃。一方面，基本面疲软，1）美国1月零售销售额环比下降0.9%，创近两年来最大降幅；2）2月服务业PMI49.7，美国服务业PMI首次降至50以内，且创2023年1月份以来新低，加剧市场紧张情绪；以及3）美国2月消费者信心指数显著下降（从1月的105.3降至98.2），指向消费收缩，并点燃了对经济放缓甚至衰退的预期。另一方面，通胀坚挺，美国1月CPI及PPI纷纷超预期，且PPI创2023年2月以来最大涨幅。叠加特朗普关税政策以及政府效率部门（DOGE）启动华盛顿官员裁撤计划，通胀担忧再起。
微观方面：财报增长放缓。一是，美股科技七巨头阶段性高增速的叙事或接近尾声，体现在英伟达财报显示增长相对缓和，以及微软裁撤威斯康星及佐治亚的两个数据中心，意味着开始去AI产能；二是，沃尔玛财报不及预期，指向美国悲观的消费前景。
因此，论调正从“美国例外论”逐步转向“如果美国不再例外”。短期内，如果美国就业进一步走弱，新增非农就业人数不及12-15万人，可能会进一步激发“美国不再例外”的冲击。美股或进一步下跌，短期内回调10-15%仍在预期内。
美国经济走弱，美债利率急跌。伴随着对美国经济的担忧，以及贝森特表示，特朗普及他均认为要“提高美债吸引力，10年期美债利率应随着特朗普政策自然而然地下降”，加剧了美债的看涨押注，美债利率自1月17日以来连续下跌，已经跌破4.3%。
中国资产连续上涨6周后回调，恒生科技领跌，主要是基于以下两点：
一，短期资金面超涨之后的技术性回调；
二，外部风险再起，打压风险偏好。一是，上周末特朗普签署的《美国优先投资备忘录》，在本周周初便对中国资产造成扰动，外部不确定性导致科技引领的乐观情绪有所消退。二是，关税又重新回到桌面上。特朗普2月27日（本周四）额外追加对中国商品的10%关税，上台一个月以来，已经对中国加征关税合计将达到20%，关税对市场的冲击进一步加大。
往后看，关注两会政策。本周市场提前博弈两会政策引导方向，包括但不限于消费、地产等，考虑到市场虽对部分两会政策预期存在分歧，但整体仍偏向温和刺激，此类可能成为下周持续交易的重点和主线。
欧洲成为全球资金“再配置”所青睐的对象。考虑到欧洲尚且较为便宜、关税“战火”集中在中、加、墨、以及俄乌冲突缓和协助确认盈利有同步上升空间，资金阶段性切入全球低估值的权益板块，再次布局“低估”的欧洲。
全球股票及债券ETF本周净流入加速：全球股票型ETF净流入$462亿美元（边际+$207亿美元），全球债券ETF净流入$137亿美元（边际+$47亿美元）；分风格来看，全球股票成长ETF净流出$13亿美元，价值ETF净流入$21亿美元；分国别来看，美国股票ETF净流入最多（$318亿美元），其次是欧洲及日本；中国股票ETF净流出最多（-$32.5亿美元），其次是印度及越南。
全球股票ETF行业类别中，医疗保健、通信流入加速并分别跃至第一与第二，公用事业在本周净流入持续加速，其中金融本周由净流入转至净流出至净流出第二，科技加速流出至净流出第一，可选消费流出变缓。
下周重点关注数据及事件：1）3月4日开始的全国两会；2）3月7日美国就业报告。
风险提示：全球基本面与政策超预期，全球地缘政治风险超预期，历史经验不代表未来，行业不确定性风险，数据统计及测算的误差风险。