海外周报：衰退担忧与关税冲击带动美债利率大跌

（以下内容从东吴证券《海外周报：衰退担忧与关税冲击带动美债利率大跌》研报附件原文摘录）
核心观点：近期美国经济数据持续疲软、美联储模型大幅下调25Q1美国GDP增速预测，引致市场对美国的衰退叙事再起，降息预期显著升温；叠加本周特朗普关税政策再度升级推升市场避险情绪，美元指数走强、美债利率大幅下行、美股大跌。下周关注2月美国非农就业和ISMPMI数据。向前看，我们认为美国经济仍有韧性，但预计移民、DOGE裁员将对非农就业造成短期冲击，且关税的不确定性料加剧市场对美国增长前景的担忧，短期看降息预期仍有进一步升温空间。
大类资产：衰退预期与关税升级扰动市场情绪，美债利率大幅下行，美股大跌。本周公布的美国经济数据延续疲软、美联储模型对25Q1美国GDP增速大幅下修至负区间，引致市场对美国经济衰退预期升温，降息预期进一步回升；叠加特朗普关税冲击升级推升避险情绪，美元走强，美债利率大幅下行，美国和亚太股市大跌。全周（2月24日至28日）来看，美元指数上涨0.94%，美债利率持续下行，10年美债利率降22bps至4.21%，2年美债利率降21bps至3.99%；标普500、纳斯达克、恒生指数分别下跌0.98%、3.47%、2.29%。此外，部分受获利止盈以及股市下跌引发的去杠杆压力影响，本周黄金大跌，现货黄金价格下跌2.66%，收于2858美元/盎司，为近一个月以来的低位。
海外经济：延续偏弱的经济数据和GDP预测加剧美国经济“衰退”叙事。本周公布的美国经济数据整体延续弱势，1月PCE通胀完全符合预期、温和回落，而受净出口领先数据大跌影响，本周美联储GDPNow对25Q1美国GDP预测值大幅下修至负区间，强化市场对于美国增长前景的担忧，带动降息预期升温。增长方面，周二公布的2月美国咨商会消费者信心指数录得98.3，为2024年6月以来新低，调查者对未来12个月衰退预期上升；周三、周四公布的1月新屋销售（环比-10.5%，预期-2.6%）和待定成屋销售（环比-4.6%，预期-0.9%）均偏弱；周五公布的PCE个人支出环比-0.2%，预期+0.2%；实际个人支出环比-0.5%，预期-0.1%。1月耐用品订单则好于预期：环比+3.1%，预期+2%，前值由-2.2%上修至-1.8%；核心资本品订单环比+0.8%，预期+0.3%，前值由+0.4%下修至+0.2%。通胀方面，1月PCE物价指数各主要分项完全符合预期、较1月CPI相比更温和：PCEI同比+2.5%，前值+2.6%，环比+0.3%，前值+0.3%；核心PCE同比+2.6%，前值+2.8%；核心环比+0.3%，前值+0.2%。虽然此前在PPI数据发布后，市场对1月PCE通胀已有一定的预期，但延续温和回落的数据仍令市场对于通胀的担忧有所缓解。值得注意的是，在周五PCE和批发、零售、领先商品贸易数据公布后，亚特兰大联储GDPNow模型将25Q1美国GDP增速预测由前值+2.32%大幅下修至-1.48%。从分项看，预测值转负的原因是净出口分项贡献度由-0.41%下修至-3.7%，而反映GDP核心动能的消费与投资下行幅度相对可控，因而“核心GDP”国内私人净购买预测值仅由+1.97%小幅下行至+1.49%。相应地，未将领先商品贸易数据纳入模型的纽约联储Nowcast模型对25Q1美国GDP增速预测最新为+2.935%。我们认为，净出口分项预测大跌的背后或许与美国贸易商因对关税的担忧而“抢进口”行为有关，虽然并不一定代表美国经济“又要衰退”，但如果市场“不求甚解”，可能又会强化市场的衰退叙事。周五当晚数据发布后，联邦基金期货市场完全定价6月降息25bps，2年期美债利率下破4.0%。下周关注2月美国非农就业数据，当前51名彭博分析师一致预期新增非农就业+16万，失业率持平4.0%。关注特朗普驱赶非法移民政策对新增非农就业的下行冲击。
海外政治：特朗普关税政策再升级；众议院通过FY2025预算决议，为延长TCJA减税法案铺路。本周特朗普在关税议程上继续加码，引致市场避险情绪攀升，美股持续回调。周二，特朗普签署行政令对美国的铜进口发起232调查，并要求商务部在270天提交调查报告；周三，特朗普在社交媒体称对欧盟汽车进口征收的关税或为25%，并会很快发布；周四晚间，特朗普在办公室接受媒体采访时表示，3月4日对加、墨关税将如期实施、同时对中国额外加征10%关税，4月2日的对等关税计划仍将完全有效。其中，本周宣布的对华额外10%关税超出市场预期。从近期加码关税政策的力度和节奏来看，特朗普针对关税的政策既针对特定地区（加拿大、墨西哥、中国、欧盟），也侧重重点商品（铜，以及此前特定加征的钢、铝、芯片和医疗产品等），并新创“对等关税”以落地全面关税思路，且符合其反复横跳、但“说了就会做”的施政风格。因此，虽然市场普遍认可关税作为特朗普外交工具的属性十分鲜明，但其关税广泛性和力度之大、超预期频率之高，仍令市场不得不逐步计价关税政策不确定性对市场情绪的冲击，并强化对美国经济增长前景的担忧。本周关税新闻发布后，叠加逊于预期的经济数据，市场避险情绪显著升温，带动美债利率持续下行、美股大跌。2月25日，美国众议院通过其2025财年预算决议，指定了总体联邦收入、支出、赤字和债务的目标水平，其中包括延长将于2025年底到期的《减税和就业法案》（TCJA）所有个人税和遗产税条款，并预计将在截至2034财年期间累计增加3.4万亿美元赤字。如果这一预算决议得到两院批准，则将开启预算和解程序(budget reconciliation)，使主要的税收和支出立法能够以简单多数快速绕过参议院阻挠规则。而此前，参议院于2月20日批准了一项“瘦身”的同步预算决议(concurrent budget resolution)，其中包含与边境和国防支出、国内能源生产以及支出削减相关的预算和解程序，但不包括针对于税收的和解程序。根据预算立法程序，下一步两院需就预算决议进行协商，以达成同步预算决议，方有可能在国会得以通过。因此，预计接下来两院将围绕减税法案、削减支出和预算赤字等进行多轮博弈，并大概率与债务上限等问题捆绑协商，预计在临近3月14日债务上限再度到期之时将加剧市场波动。
风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。