大类资产交易逻辑观察：海外复苏的幻象

（以下内容从西南证券《大类资产交易逻辑观察：海外复苏的幻象》研报附件原文摘录）
点评
全球顶着关税冲击后迎来风险偏好抬升期。A股、有色、黄金等重拾信心，市场风险偏好有所抬升；整体氛围与24年Q2有些许类似：2月比特币开始拉升，3月初黄金开始拉升，3月末有色开始拉升，4月外资开始唱多中国带动A\H股上冲；当时的叙事是全球共振复苏。
重新审视一下当前与24年Q2的宏观环境，全球信贷脉冲在24Q2冲顶，全球制造业在24年6月见顶快速回落，而当前处于下行的底部区间；美国经济数据依然无功无过，仍然尽力维持在一个精妙的均衡状态，制造业情绪受到川普上台带来的不确定性落地以及管制放松的乐观预期提振有明显反弹（图1），但就业数据以及服务业PMI不及预期也显露出些许颓势。我们理解近期全球风险资产的反弹主要还是基于特朗普正式上台后反复博弈关税后导致的“关税疲劳”，即市场在逐步摸清特朗普关税政策背后的宏观企图后发现谈判空间尚在。最典型的例子就是在1月中旬“渐进式关税”提出后，前期遭关税利空压制的欧股最先开启反弹，过去一个月内涨幅近10%。
需要关注的是，这段risk on的宏观背景与去年Q2明显不同，全球经济处于更脆弱的位置，正如2014H2-2015全球走向信贷脉冲下行的阶段（图2），对于商品来讲2015年上半年依然有一波熊市中的反弹，同样是美元走弱、经济复苏预期，叠加当时较低的大宗商品净多头持仓（图3和图4）；然而最终还是无法逃脱周期下行的力量，在5月反弹见顶后重回下跌趋势；同样，即使是在次贷危机演进期间，2007年10月全球股市见顶下跌，至2008年上半年依然有一波回光返照，经济和市场都有一波企稳反弹，给人一种复苏幻象。当然，短期A股具有AI技术突破带来向上的乐观情绪脉冲，且近期应用端和大模型结合的产业消息不断，依然具有持续性；但是在改变宏观趋势的重大政策出台之前，依然对这波risk on保持一份清醒，美元依然没有跌破前期支撑位，且美债利率依旧指示3月底之前美国经济负面压力依旧存在（图5）。尤其对于商品来讲，全球信贷脉冲拐点位于25Q2，但基于2014-15的经验，商品价格拐点略晚于经济拐点，体现了一轮熊市出清过程中悲观情绪更为极致（图6）。当然，这里主要指能源和工业金属，农产品未来可以高看一眼。此处我们推荐关注棉花，2月16日美国棉花协会（NCC）公布了25年美国棉花种植意向调查，报告预估今年棉花种植面积为960万英亩，相较去年下滑14%左右，且意向种植面积创2016年以来第二低水位（图7）。当然，美棉平均种植时间为每年的4~5月，当前的意向面积并不一定代表实际种植面积，但当前美棉净多头处在历史最低区间（图8），叠加中国金三银四需求旺季，有望驱动棉花开启一波行情。
总结而言，我们观点如下：1）risk on的宏观背景与去年Q2明显不同，全球经济处于更脆弱的位置，正如2014H2-2015全球走向信贷脉冲下行的阶段；2）当前美元尚未完全跌破支撑位的情形下，且短期来看美债利率继续压制美国经济；3）能源和工业金属需谨慎，但推荐关注农产品。
风险提示：美联储超预期宽松的风险；历史数据统计结果只显示过去的市场态势但历史不一定会重演的风险；第三方数据提供不准确风险。