四季度货币政策报告学习：货币政策的内在逻辑和短期博弈

（以下内容从开源证券《四季度货币政策报告学习：货币政策的内在逻辑和短期博弈》研报附件原文摘录）
1、国际形势方面，央行认为外部环境变化的复杂性加深，如全球增长动能不足、贸易增长前景面临挑战、通胀风险仍需警惕等，“对我国经济产生外溢影响”。国内方面，央行对2025年的经济展望较为积极，认为经济将保持稳定增长，支持经济回升向好的积极因素增多，但仍有需求不足、企业经营、就业等困难。
2、物价：央行指出2024年物价已温和回升，CPI上涨0.2%，PPI降幅收窄至2.2%。对2025年的物价展望更为乐观，认为在经济回升向好势头下物价有望延续温和回升态势，中长期物价保持基本稳定有坚实基础。
货币政策：央行稳汇率更加“坚决”，降准降息需等待合适窗口
（1）短期多重目标权衡不改货币宽松基调。《报告》强调实施“适度宽松的货币政策”“强化逆周期调节”，及“推动企业融资和居民信贷成本下降”，基调比三季度更偏宽。但同时短期内宽松节奏或有不确定性，《报告》新增“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”。一方面，我们认为后续仍可能降准降息，原因一是我国当前实际利率偏高，还有下行空间。二是促进物价合理回升仍是“把握货币政策的重要考量”，降息提振需求有利于物价回升。三是应对国内外风险隐患，货币政策的力度和空间都相对灵活，是“超常规逆周期调节”的重要手段。但另一方面，宽松的节奏或需权衡后而定。根据国内外金融形势而择机调整优化政策或暗含人民币汇率的考量，货币决策或取决于国内经济现状与稳汇率的平衡，降准降息可能会择机落地。
（2）当前货币政策重心或在稳汇率。《报告》相对于Q3报告新增“增强外汇市场韧性”，并提到“稳定市场预期，加强市场管理”，删除Q3报告的“保持汇率弹性”。在外汇市场管理方面增加“三个坚决”，“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，体现出当前货币政策的重心向稳汇率偏移。“发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能”或指向若关税政策对国内经济影响外溢，汇率定力可能适时调整。这也意味着，降准降息将要等待下一个窗口期，核心或是人民币汇率压力边际减弱。可关注国内1-2月经济数据，以及后续贸易局势是否出现超预期变化。
（3）持续挖掘信贷需求和优化信贷结构。信贷方面，央行延续强调“深入挖掘有效信贷需求”。在专栏4《再贷款的机理、演进和发展》中，央行表明不断创新再贷款工具旨在促进信贷结构优化，但解决重点领域的融资需求，还需要提升信贷结构与经济结构的适配性，信贷仍是金融服务实体经济的第一线。
（4）理顺利率传导，强化自律机制新规执行。央行延续表示“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行，逐步理顺由短及长的利率传导关系”，强调“强化利率政策执行”，“有效落实各项利率自律倡议，维护市场竞争秩序”，或与四季度两项市场利率定价自律机制新规有关，强调政策的落地执行。此外，央行还表示“持续增强债券市场功能和服务实体经济能力”，加大债市“对科技创新、促进消费等的支持力度”，将进一步加强债券市场的建设完善。
（5）公开市场操作逐渐完善。专栏1《进一步完善央行公开市场操作体系》描述了改革完善公开市场操作体系的三个方面：确立7天逆回购利率为核心政策利率；启动国债常态化买卖作为基础货币投放新渠道，创新买断式逆回购工具填补期限空白；拓展工具箱创设非银机构流动性支持工具等。
防风险及房地产：强化金融监管力度
防风险方面，金融稳定风险化解有新表述。央行指出“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具”，并强调“督促系统重要性银行落实附加资本和杠杆率要求”，对银行的监管要求更加具体。此外，“稳步拓宽附加监管覆盖范围至非银领域”指向非银领域监管可能进一步强化。
房地产方面，央行指出“加大存量商品房和存量土地盘活力度”、“完善房地产金融基础性制度”，2025年金融对地产的支持有望加力。
风险提示：经济超预期下行；政策力度不及预期。