2月美国财政部季度融资会议（QRA）：通过季度融资会议看见森特的美债管理思路

（以下内容从中国银河《2月美国财政部季度融资会议（QRA）：通过季度融资会议看见森特的美债管理思路》研报附件原文摘录）
2月美国财政部季度融资会议（ORA）显示长端债务净供给平稳，助力美债收益率回落：2月5日，10年期美债收益率大幅回落9.24BP至4.414%，2年期美债略回落1.86BP至4.185%：虽然10年期美债收益率的迅速回落也与1月ISM服务业PMI低于预期等因素有关，但其与2年期美债降幅的差距和开始回落的时间显示，其回落的核心原因应是美国财政部的季度融资会议（QRA）所致。作为新任财长贝森特接棒耶伦后的第一个QRA，除了2025上半年的债务发行计划外，也可以借此和贝森特近期的采访一须以2028年3%赤字率为目标的贝森特的短期和长期融资战略以及对美债和美元的态度
QRA显示贝森特短期延续的耶伦的策略，中长端美债供给不对收益率形成上行压力：2025年一季度的短债净供为3640亿美元，对应的两年及以上债券（coupons）一季度净发行预计为4510亿美元；10年期国债的名义拍卖量预计依然维持在390亿美元-420亿美元/月，整体稳定。2025年二季度，短债净供给降低至-3820亿美元；两年及以上债券预计的净发行额度为5050亿美元，同样平稳。需要注意的是二季度的短债净供给减少主要是季节性因素，并非财政部已经开始缩减短期债务融资并增加长债的举动。尽管新财长贝森特此前曾多次批评前任财长耶伦更多依靠短债融资的短期策略，但他在政策利率、短端利率和期限溢价均处于全球金融危机以来偏高位置的环境下，暂时没有改变“未来几个季度中长端债券名义供给平稳”的引导。（Treasuryanticipatesmaintainingnominalcoupon and FRN auction sizes for at least the next several quarters ）这一引导的保留也暗示着特朗普政府和贝森特虽然最终希望恢复更多中长期债务发行，但在利率保持高位的情况下并不会“操之过急”，突然增发中长端债券并引发供给显著增加，使长端债券收益率进一步回升，使经济活动面临压制
“降息”对贝森特来说可能是期限溢价的压缩：贝森特认为短期来看，此前耶伦治下短债占存量债务比例提升的策略不会发生改变。我们认为这可能是由于偏高的政策和市场利率意味着当下加大长债增发从成本和降低赤字的角度考虑并不划算。贝森特也提到他在稳定市场对于美债的信心，包括接触美债的主要持有者并了解他们对债务上限的看法，以及保证美债绝不会违约。不过，从长期策略上，贝森特依然希望在利率降低后逐渐增加中长期贵务占存量债务的比例：他在2024年就多次批评过耶伦在前端融资的策略，认为其可能造成投资机构期限错配、美国债务成本上升、流动性收紧下政府债可能发行困难等诸多风险。因此，如果长端美债收益率可以继续回落，市场仍可能在2025年末或2026年看到贝森特调整债务增发的策略。关于财政部和美联储的关系，贝森特表示他不会评论美联储的政策，即不会以财政强势干预货币政策。有趣的是，此前经常要求美联储降息的特朗普在2月2日表态，认为美联储近期暂停降息的举措是正确的（rightcal1），这很可能也有贝森特的功劳。贝森特认为降利率的关注点不是美联储的政策利率（和基本跟随政策利率的短端利率），而是降低影响无风险利率等的长端美债利率，这也就意味着“降息”对于贝森特来说不是降低联邦基金利率和短期市场利率，而是压低通胀预期和期限溢价。
2月的ORA和财长贝森特（Bessent）的态度可能意味着：（1）短期中长端债务供给仍然稳定，不会激增，供给侧并不对美债收益率构成上行压力。（2）从更长期考虑，贝森特似乎仍然希望通过中长端债务进行融资，耶伦此前的短端增发是权宜之计。（3）贝森特倾向于通过压制期限溢价控制长端收益率，而非通过特朗普直接施压美联储降低短端收益率，进而带动长端回落；特朗普近期认为美联储暂停降息是正确举动的表态也可能是这-态度的延伸。（4）因此，在贝森特希望通过压降通胀和市场利率来“降息”的情况下，长端美债收益率在年内仍有交易性机会
风险提示
1.美国劳动市场和经济数据超预期上行的风险
2.美国银行系统意外出现流动性问题的风险
3.特朗普政策超预期刺激通胀的风险