深挖宏观数据系列之六：基建投资的新特征、新趋势

（以下内容从中国银河《深挖宏观数据系列之六：基建投资的新特征、新趋势》研报附件原文摘录）
作为过去中国经济增长重要动能，基建投资近年来无论是增速、结构还是资金来源均发生了较大变化，尤其是去年以来，广义基建投资和狭义基建投资增速差异达到5%以上的历史高位。我们认为在加力实施逆周期调控背景下，关注内需向消费转向的同时，亦需要关注并重新审视基建投资的结构性和趋势性变化。本文系统分析了基建投资的不同口径、如何统计并影响GDP增速、基建资金来源的构成，以及“后基建时代”的特征变化。
一、基建投资的定义和不同口径
2024年广义基建投资增速高达9.2%显著高于GDP增速，而狭义基建投资4.4%略低于全年实际经济增速。两项统计口径差异如何？如何客观衡量现阶段基建投资的经济增速贡献？依据统计局官方定义的狭义基建口径：基础设施投资是指为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施，是社会赖以生存和发展的基本条件。“基础性、大众性”是区分基建投资与其他投资的重要属性。其次，所谓统计局公布的狭义基建投资和Wind统计的广义基建投资存在统计口径和增速计算方法两方面差异。
统计口径差异：1）狭义基建投资不包含电力、热力、燃气及水的生产和供应业；2）狭义基建投资建不包含交通运输、仓储和邮政业大类下的仓储业细分科目；3）狭义基建投资比广义基建投资多包含了信息传输、软件和信息技术业大类下的电信、广播电视和卫星传输服务，以及互联网和相关服务两项细分科目。其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业规模占比和增速均提升较快，亦是广义基建投资高于狭义投资增速的因素之一。
计算方法差异：统计局自2018年之后只公布固定资产投资增速，而暂停公布绝对值，其中狭义基建投资增速为统计局定期公布的官方增速。而所谓广义基建投资增速是Wind按照三大行业统计局2017年公布的绝对值，对应之后公布的增速计算各行业绝对值加总为广义基建绝对值，而后再计算同比增速。该计算方法并未考虑到统计局的口径调整因素，我们认为或存在高估可能性。实际上，统计局根据普查数据和统计方法对以往年份数据“挤水分”后，固定资产投资完成额较2017年有较大幅度降低。
哪个口径基建增速更具参考意义？两种口径过去几年的增速趋势基本一致，但自2022年以来增速趋势出现一定分化。难免使得投资者在分析基建投资时产生一定歧义。由于Wind计算的广义投资增速未考虑统计局数据回溯调整因素，我们倾向于认为狭义基建投资增速更加客观、谨慎。同时，考虑到狭义基建投资并未包含，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，而以上行业基本属于财政资金及央国企主导投资的民生行业，投资施工方也以国有建筑企业为主，其投资完成额实际上能够反映出政策层面对基建投资的支持力度和逆周期调控意愿。因此，如果从观测政策支持力度和对基建行业的影响来看，可以部分参考广义基建投资，或是将狭义基建投资和电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资结合来看。
二、基建投资如何计入GDP统计？
一是基建投资如何计入GDP核算？支出法GDP计算公式：GDP =最终消费支出+资本形成总额+货物和服务净出口，其中资本形成总额由固定资本形成总额和存货变动两部分组成，而固定资产投资完成总额是固定资本形成总额核算的基本资料来源。基建投资作为固定资产投资总额的一部分，计入GDP统计。如果使用广义基建投资口径计算，有些反直觉的是：基建占固定资产投资比重近年来逐步上升，而制造业投资占比有所降低。我们认为其主要因素便是上述电力、热力行业的统计问题。
二是基建投资作为固定资产投资的重要组成部分，其虽然是资本形成额核算的重要参考，但二者并非是简单的对应关系，其统计方法、统计口径主要存在以下四点差异：1）统计上固定资产投资“抓大放小”，即只统计总投资额在500万元以上的项目投资，而资本形成额包含500万元以下的项目；2）固定资产投资主要关注“投资总额”，固定资本形成总额关注“增加值”，例如土地购置费并不产生增加值，因此计入投资完成额，不计入GDP；3）固定资产投资额不计算增加值，包括商品房销售增值、新产品试制增加的固定资产等均不计入投资额，而计入资本形成额；4）固定资产投资额主要是“有形资产”，而固定资本形成总额还包含“无形资产”。基于上述统计差异，统计局在核算固定资本形成总额和GDP时，往往还会依据建筑业总产值、建筑业营业税等指标进行调整。
三是财务计量方法改革对基建投资增速的影响：我国自2018年开始对基建和固定资产投资计量方法由“形象进度法”改为“财务支出法”，其主要差异是后者是以资金收付凭证为计量基础，即需要资金形成实际拨付后才计入到投资完成额中，避免了地方在进行项目进度评估时的主观性偏差。因此，在当前财务支出法核算下，基建投资增速和财政支出进度相关性提升。尤其是在近年来，地方财政压力和债务风险提升下，专项债资金实际拨付进度有所放缓，基本上每年年中发改委和财政部便会开始督导地方加快专项债发行使用进度，其目的便是尽快形成实物工作量。
三、如何从资金端分析基建投资增速
基建资金主要来源和变化。当年基建资金由三部分组成：1）上年末的结余资金；2）本年实际到位资金，分为五类，即国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金；3）各项应付款。按基建到位资金和投资完成额增速来看，其在2014年以前高度吻合，此后由于建筑行业应付账款和垫资施工现象的提升，投资完成额持续高于当年到付资金，而这一缺口在疫情后显著收敛，我们认为一方面是疫情防控对项目开工造成影响，另一方面由于疫情期间形成大量应付账款，施工企业尤其是民营施工企业对于垫资施工的承受意愿和能力有所降低，政府基建投资的“杠杆”下降。
其次，基于到位资金和投资完成额再次趋于一致，从预算资金端进行基建预测的准确性或将提升。每年年初两会时，均会公布全年的专项债资金规模、财政用于基建领域的支出规模、以及政府性基金收支目标。通过以上财政资金基本可以确定预算内资金和自筹资金的全年资金支持规模，再根据新一年货币政策导向和对地方政府和城投的支持力度，亦可以大致判断出国内贷款投向基建的规模和占比。这三项基本涵盖了资金来源的90%以上，通过与历史数据的对比，即可大致判断全年基建增速。
按资金来源测算和跟踪基建投资，有以下四点需要特别注意：一是需要关注财政资金的撬动比例，其中既包含了银行体系对于基建投资，尤其是城投公司融资的信贷支持力度，也包含前文所提及的应付账款规模；二是需要观测广义财政支出预算完成度，在政府基金预算方面，由于实行“以收定支”的管理方式，对于实际收入和支出规模并无强制性约束，亦需要关注当前土地拍卖的实际情况，例如过去几年预算完成度基本偏低，也是造成基建投资增速低于预期的因素之一；三是需要注意新增专项债额度中化债资金占比，自2024年专项债券中将每年有8000亿元用于存量隐性债务置换，在计算基建资金来源时需要将这部分资金扣除；四是需要关注财政资金实际拨付进度，如前文所述，在财务支出法核算下还需要密切关注财政资金的实际拨付使用进度。在跟踪年内基建投资增速变化时，往往还需要参考水泥、石油沥青开工率等高频指标进行节奏判断。
四、“后基建时代”的结构性特征和趋势性变化
在分析基建投资整体规模增速变化的同时，还需要关注结构性特征和趋势性变化，尤其是近年来在提高投资效益和中央财政加大全国性基础设施、民生性基础设施投资力度背景下，不同领域、不同区域之间的投资规模发生较大分化。
从各类基建资金的主要投向来看，“后基建时代”基建投入资金都去哪了？从总体的资金投入结构来看，水利、交运、电热燃气是最主要的基建资金投向，而财政资金中投向水利公共设施建设比例最高，边际变化上电热燃气水近年来资金占比显著提升。
从基建投资落地来看，近年来伴随经济高质量转型，基建投资亦出现结构性变化：首先，国家能源与安全的相关战略性布局使电力和水利投资成为近年基建投资核心增长点与主要拉动项；其次，高质量城镇化建设下“硬基建”向“软基建”转型，公共服务基础设施的需求增多；最后，基建投资区域布局不断优化，向核心都市圈和战略性区域聚集。
结合基建资金投向及实际基建投资落地情况两方面来看，中国基建投资呈现出一系列结构性和趋势性变化，主要体现在绿色低碳转型、新基建崛起、区域布局优化、向民生福祉倾斜等方面，反映了在新的经济形势下，我国基建投资在不断进行结构性调整与升级，而这些结构性变化或成为中国由快速城镇化进入到高质量城镇化的“后基建时代”长期趋势。