静待桐花映日开，方得昆玉照朝晖

（以下内容从德邦证券《静待桐花映日开，方得昆玉照朝晖》研报附件原文摘录）
桐昆股份(601233)
投资要点
供需拐点库存见底，“静待桐花映日开”。
①短期库存低位运行。2024年12月以来，在外贸订单火热和下游积极备货下，长丝库存去化显著，目前已处于绝对底部区间。根据钢联，截至1月17日，POY、DTY、FDY库存5.8、17.3、12.6天，分别位于2014年来的13%、37%、20%分位。考虑到现阶段长丝装置陆续开启检修，根据隆众资讯，1月检修规模或超600万吨，有效缓解下游假期库存压力上行的风险，长丝有望在金三银四旺季来临时展现出更强的盈利弹性。
②长期供需格局向好。长丝供给侧产能增速已显著放缓，CAGR由7.1%（2017-2023年）预计降低至1.5%（2024-2026年）。同时伴随小厂的持续出清和大厂的逆势扩张，行业洗牌已较为充分，CR6已由2018年的48%增长至2023年的66%，且未来新增产能由大厂主导，行业集中度预计进一步提高。此外，2024年末出台的行业高质量发展倡议书明确指出要加强行业自律，后续大厂有望通过联合降负等措施促进行业健康发展，保障长丝盈利。需求方面，政策刺激内需向好叠加出口端表现强劲，根据钢联，2024年1-11月涤纶长丝表需同比+19%，增速亮眼。向后展望，在2025年国内大力促消费预期与海外补库渐趋渐近的背景下，涤纶长丝有望内外需利好共振向上。据我们测算，2024-2026年我国涤纶长丝预计分别存在供需缺口23/29/74万吨，格局长期向好。
龙头精进炼化启航，“方得昆玉照朝晖”。
①长丝龙头地位稳固。桐昆股份前身是成立于1981年的桐乡县化学纤维厂，2011年于上交所上市。成立以来，公司通过技术改造升级和低成本扩张，不断做大做强化纤主业，2015-2023年，涤纶长丝产能由400万吨增长至1350万吨，CAGR为16.4%；营业收入由217.54亿元增长至826.40亿元，CAGR为18.2%。未来伴随福建恒海、安徽佑顺等项目长丝装置的投建，公司规模优势有望进一步扩大，行业龙头地位持续稳固。此外，公司涤纶长丝品种以POY为主，受益于近年加弹机规模的扩大（2024年新增约2000台），我们认为，2025年POY市场表现或更优，公司有望充分受益其盈利弹性。
②布局炼化成长广阔。公司加强全产业链布局，向上游延伸拓展大炼化，通过子公司桐昆投资参股浙石化20%股权，稳定核心原料供给，同时投资收益丰厚（2024Q1-3投资收益5.2亿元），去年底浙石化10亿现金分红也有助于改善公司现金流；海外启动印尼炼化项目，规划1000万吨/年炼油、200万吨/年PX和120万吨/年乙烯，打开未来成长空间。
盈利预测：公司是国内涤纶长丝龙头企业，伴随行业景气修复以及福建、安徽等地新产能的投建，业绩有望稳步向上。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为12.15、18.05、24.21亿元，同比+52.5%、+48.5%、+34.2%，对应EPS分别为0.51、0.75、1.01元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：油价大幅波动风险、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期等。