2025年1月PMI数据点评：如何理解PMI与GDP的背离

（以下内容从德邦证券《2025年1月PMI数据点评：如何理解PMI与GDP的背离》研报附件原文摘录）
核心观点：1月PMI回落至收缩区间，产需指数有所下滑，价格指数回升。向前看，政策面和基本面都有积极迹象出现，有望带动PMI回升至扩张区间。从中期维度来看，制造业PMI持续位于50%以上的扩张区间是企业保持信心、推动基本面持续回升向好的重要前提，在政策积极发力、基本面数据修复、偏弱预期弥合等多方面利好推动下，制造业信心也有望迎来改善，带动PMI回升至扩张区间。
产需：制造业PMI回落至收缩区间，微观体感或偏弱。1月制造业PMI为49.1%，在2024年四季度连续处于扩张区间后再次回落到收缩区间。生产指数为49.8%，较前月回落2.3个百分点，新订单指数为49.2%，较前月回落1.8个百分点。从PMI指数编制来看，1月制造业PMI构成分项中新订单、生产、原材料库存指数均有所下降，共同导致PMI回落，从业人员指数持平，作为逆指数的供应商配送时间下降，小幅对冲了各主要分项下降的影响。
在2024年四季度实际GDP增速达到5.4%、2024年全年实际GDP增速达到5.0%后，进入2025年第一份PMI数据回落至收缩区间，为何制造业PMI偏弱，如何理解PMI走势与GDP表现的偏离？我们认为，GDP是反映宏观经济增长的指标，PMI则是反映微观主体感受的指标，当前经济仍然存在宏微观背离的现象，导致这一现象出现的主要原因是核心CPI偏低，相比于宏观的增长数据，“看得见摸得到”的物价数据与微观主体的联系更紧密，我们认为，低价环境下微观主体信心巩固仍有难度。2024年12月至2025年1月制造业PMI连续回落，我们认为其反映了两个问题，其一是基本面的弱现实状态仍阶段性存在，政策推动需求改善、带动核心CPI回升、进而推动经济走向良性运转难以一蹴而就，仍需要时间；其二是在特朗普再次就任美国总统的时点，微观主体对于阶段性外部冲击的担忧较高，特朗普可能实施的关税政策对于与出口密切相关的制造业企业经营有不小的短期扰动。
后续来看，政策面和基本面都有积极迹象出现，有望带动PMI回升至扩张区间。
政策面上，各地方两会积极部署2025年工作计划；国开行等2025年工作会议定调积极，准财政有望积极发力。基本面上，1月油价中枢抬升，PPI读数有望进一步回升；春节消费、出行数据表现亮眼；房地产销售得见改观。近期微观主体对外部冲击的偏弱预期也可能逐步修正，我们认为，此前市场或对特朗普政策进行了过度定价，这一点将有望随着特朗普政策节奏的逐步清晰而有所缓释。从中期维度来看，制造业PMI持续位于50%以上的扩张区间是企业保持信心、推动基本面持续回升向好的重要前提，在政策积极发力、基本面数据修复、偏弱预期弥合等多方面利好推动下，制造业信心也有望迎来改善，带动PMI回升至扩张区间。
进一步来看，1月新出口订单指数为46.4%，较前月回落1.9个百分点，仍在收缩区间，当前特朗普对华关税政策尚未落地，这一风险扰动下，出口或将面临阶段性压力。1月在手订单指数为45.6%，较前月回落0.3个百分点。特朗普就任后，短期内部分高技术行业面临的外部风险或有所加剧，1月EPMI大幅下滑至荣枯线下，装备制造业PMI继续回落，高技术制造业PMI也从2024年11月的51.2%回落至荣枯线下的49.3%。
价格：油价上行+部分内需相关品种价格回升有望带动PMI价格指数回升。1月PMI原材料价格指数为49.5%，较前月上升1.3个百分点；PMI产成品价格指数为47.4%，较前月上升0.7个百分点。美对俄制裁导致阶段性油价上行，低库存+产量提升较慢可能导致油价短期内难以回到2024年Q4水平；国内扩内需政策逐步落地，与内需相关度较高的部分商品价格近两周出现积极改善。从现实来看，主要大宗商品在1月有所分化，从月均价来看，布油上涨7.8个百分点、PTA上涨4.9个百分点，豆粕、纸浆、上海金现、LME铜均有一定涨幅，价格环比回落的主要有螺纹钢、铁矿石、焦炭和生猪，我们从需求（国内+产业）和供给两大维度来跟踪PPI，国内需求重点关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，截止2025年1月26日，1月铜金比达到14.17，自2024年10月以来连续4个月下行，暂未出现回升迹象；供给方面关注“螺石比”，截止2025年1月26日，1月螺石比达到4.22，较前值（4.20）有所回升，结束了自9月以来的连续4个月下行。
库存：盈利或是后续关键。1月原材料库存指数为47.7%，较前月回落0.6个百分点；产成品库存指数为46.5%，较前月回落1.4个百分点，两个库存指数均仍处收缩区间。从库存周期的运行来看，2023年下半年以来，名义库存增速和实际库存增速均在低位波动，回升幅度较小，并没有形成一轮显著的补库周期。企业补库主要受盈利、订单和需求预期的影响，盈利方面，2024年工业企业利润同比下降3.3%，盈利仍然偏弱；订单方面，PMI新订单指数再次回落至收缩区间，在手订单持续偏低，或难以构成补库的催化；需求预期方面，经济结构转型的过程中需求端会经历部分旧需求下滑、新需求兴起的变化，这会增加企业对需求变化预测的难度，随着“去地产化”持续进行，传统的地产上下游需求的稳态中枢或将有所下降，可能导致相关行业体感需求增长缓慢，补库意愿不高。前期稳增长政策密集出台，内需订单出现改善迹象，企业预期好转，后续更重要的可能需要关注企业盈利，若盈利改善则补库有望加力。
结构：大中小型企业PMI均处于收缩区间。1月大型企业PMI为49.9%，较前月下降0.6个百分点；中型企业PMI为49.5%，较前月下降1.2个百分点；小型企业PMI为46.5%，较前月下降2个百分点，大中小型企业PMI均处于收缩区间，但大型企业强于中小型企业的结构分化仍然存在。
我国正推进一系列标准调整、提升与整合，主要分三个方向，其一是生产技术、节能环保标准提升，2025年是“十四五”收官之年，也是向着双碳目标前进的关键时段，部分重点行业的节能环保标准或持续提升加码，促进产能升级优化；其二是内外贸标准衔接，为加快内外贸一体化发展，部分国内标准或将向国际标准方向优化调整；其三是统一大市场标准化体系建设，推动全国统一的标准体系形成是建成统一大市场、形成畅通内循环的必需，实践中或需要部分地区标准相整合，也可能是竞争性招商政策纠偏的主要原因之一。这三类标准调整、提升与整合对微观企业经营有显著影响，而在这个过程中大型企业得益于有更强的规模效应，进行技术改造的经济成本或更低，而为应对标准调整进行技术改造意味着重资本开支，大型企业在融资行为中议价权往往比中小企业更强，能够获得相对更低成本的融资，也意味着大型企业更容易应对标准调整，而部分小型企业在这一轮标准调整过程中可能面临相对落后产能出清的压力，这可能也是大中小型企业景气持续分化、大型企业景气度多数时期更高的重要原因。此外，供给侧的结构调整也是引导经济走向更高水平均衡的需要，通过标准调整与提升，引导供给侧产能升级、整合，推动落后产能出清，也有助于推动价格水平温和回升，但这需要一个持续的过程，难以一蹴而就。
化债利好中小企业景气，但影响或短期集中释放，标准提升等因素或对中小企业景气持续回升形成压力。2024年底化债推动大规模的隐债置换，清偿拖欠企业欠款，企业现金流或因此改善，这可能是2024年11-12月中小型企业景气度较前期有所改善的主要原因之一，但清偿企业欠款的影响或集中在短期释放，难以长期持续，叠加标准调整与提升的影响可能正逐步释放，小型企业面临的环保等压力或边际增强，导致其景气度再次回落。
非制造业：服务业、建筑业景气均回落。1月服务业商务活动指数为50.3%，较前月上回落1.7个百分点；服务业分项指数多数回落。从行业看，在春节效应带动下，与居民出行消费相关的道路运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数升至扩张区间，市场活跃度有所增强；航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数继续位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持较快增长。1月建筑业商务活动指数为49.3%，较前月回落3.9个百分点。受春节假日临近及冬季低温天气等因素影响，建筑业进入传统淡季。
预期：企业预期继续较强。1月制造业生产经营活动预期指数为55.3%，较前月上升2个百分点；服务业业务活动预期指数为56.8%，较前月回落0.8个百分点；建筑业业务活动预期指数为56.5%，较前月回落0.6个百分点，三者均继续处于较高景气区间，制造业投资有望继续保持较高增速。
展望：政策面、基本面、预期都有望改善，进而带动PMI回升至扩张区间。1月制造业PMI回落至收缩区间，产需指数均有下降，价格指数回升。向前看，政策面和基本面都有积极迹象出现，有望带动PMI回升至扩张区间。从中期维度来看，制造业PMI持续位于50%以上的扩张区间是企业保持信心、推动基本面持续回升向好的重要前提，在政策积极发力、基本面数据修复、偏弱预期弥合等多方面利好推动下，制造业信心也有望迎来改善，带动PMI回升至扩张区间。
风险提示：（1）宏观政策力度不及预期；（2）海外货币政策导致外需超预期变化；（3）国际地缘政治风险影响全球供应链稳定。