2024年12月财政数据点评：25年重点关注准财政

（以下内容从德邦证券《2024年12月财政数据点评：25年重点关注准财政》研报附件原文摘录）
核心观点：2024年1-12月广义财政支出增速为2.7%，较前值上行1.3个百分点，实现2024年3月以来连续第三个月正增，或指向政策逐步发力见效。整体来看，2024年下半年财政政策重在落实已有安排、推动广义财政支出提速、完成预算目标、支撑经济增长。展望2025年，推动核心CPI回升，走出低价环境，是政策的核心目标，也是本轮926之后驱动政策转向的核心因素。在此情况之下，我们预测后续政策将动态校准、逐步加力。财政政策维度，促进广义财政扩张重点关注两大方向：一是预算内财政政策工具预计将较往年有所提升；二是预算外的准财政发力更为重要：我们提示重点关注两大方向，一是政策性银行扩表，二是信用债净融资改善，前者我们建议关注政策性银行2025年工作会议定调和政金债发行进度，后者我们建议关注央国企以及产业债发行和融资计划，以及各省重大项目的推进。
资产配置：大类资产方面，我们认为短期股票层面哑铃型策略较为占优，一方面红利资产相对占优，另一方面流动性环境和外部制裁倒逼国内政策加码的预期也利好科技成长，核心资产及顺周期仍待更多积极信号释放；债券层面，国债利率已经较为充分的反映了“宽货币”预期，谨防后续“靴子落地”带来的扰动，2%以下的长期利率与政策目标和经济中长期走势不匹配。黄金、美债进入配置窗口期。
一般公共预算收入：2024年1-11月负增长系前期减税影响，政策落地支撑12月增速转正
1-12月，全国一般公共预算收入219702亿元，同比+1.3%。其中，国内增值税、国内消费税、企业所得税和个人所得税增速分别达到了-3.8%、2.6%、-0.5%和-1.7%，前值分别为-4.7%、2.2%、-2.1%和-2.7%。我们认为，2024年1-11月一般公共预算收入累计同比增速受前期减税影响持续为负，但是在政策加速落地影响下，12月一般公共预算收入累计同比增速由负转正，较前值（-0.6%）上升1.9%，或受非税收入增长、公用事业调整和“金税四期”影响。
2024年1-11月一般公共预算收入累计同比增速为负，主要系前期减税影响。根据此前国新办发布会披露，一般公共预算收入负增长主要受到两项特殊因素的扰动。其一，2023年财政收入基数高，2022年制造业中小微企业部分缓税在2023年前几个月得以入库，抬高了2023年一般公共预算的收入基数。其二是2023年中出台的减税政策对2024年的减收影响。比如，2023年8月开始实施了减半征收证券交易印花税，这就会使2024年前8个月执行的低税率对应2023年同期相对较高的税率。又如，2023年年中出台了对先进制造业企业增值税收加计抵减，提高部分行业企业研发费用税前加计扣除比例的政策也属于这种情况。扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台减税政策翘尾减收等特殊因素影响，可比增长1%左右。
12月一般公共预算收入同比+24.3%，较前值11.0%大幅回升，主要有四点原因：一是已有政策加速落地，7月30日政治局会议强调“要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”。9月19日国家发改委在新闻发布会强调“落实好7月底召开的中央政治局会议部署要求，加快推动各项政策落地见效，重点在加快推进重点改革任务落地等5个方面发力”。10月12日，蓝部长强调“更加注重发挥积极财政政策逆周期调节作用，保持财政支出强度，在扩内需、促消费、惠民生等方面，我们持续发力，推动激发消费潜力、扩大有效需求。”；二是非税收入增长积极对地方财政形成支撑，财政部数据显示，今年前12个月非税收入约4.5万亿元，同比增长25.4%。这一增幅较前11个月（17.0%）有所扩大。目前非税收入快速增长，主要是各级政府多渠道盘活国有资源资产，带动国有资源（资产）有偿使用收入和国有资本经营收入增加，从而拉动非税收入快速增长；三是公用事业调整，财政补贴减少下有效财政收入增多，今年以来多地出台公用事业收费改革方案，水费涨价幅度在20%-30%，高铁费涨价幅度在20%左右；电费改革方案以调节峰谷时段和浮动比例为核心。涉及水、电、燃气、交通等多个公用事业领域，财政补贴减少下有效财政收入增多；四是通过“金税四期”对逃税、不合理避税等进行规范也有助于对一般公共预算收入形成支撑。在四方面因素合力支撑下，9月以来一般公共预算收入稳步回升。
一般公共预算支出：2024年1-12月支出进度达99.7%，12月已有政策落地支撑1-12月，全国一般公共预算支出284612亿元，同比增长3.6%，完成了全年预算进度的99.7%，其中社保就业、城乡社区、卫生健康、交通运输分别达到101.8%、101.7%、89.1%和96.9%，前值为92.1%、85.6%、78.3%和81.7%。
12月支出增速回升，已有财政政策落地是主要支撑。12月一般公共预算支出同比增长+9.6%，较11月（同比增长+3.8%）增速回落，1-12月全国一般公共预算支出同比增长3.6%，完成了全年预算的99.7%，3月政府工作报告明确要求“积极的财政政策要适度加力、提质增效。综合考虑发展需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化政策工具组合”。7月政治局会指出“要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。”9月19日国家发改委在新闻发布会再度强调“落实好7月底召开的中央政治局会议部署要求，加快推动各项政策落地见效，重点在加快推进重点改革任务落地等5个方面发力”。10月12日，蓝部长强调“更加注重发挥积极财政政策逆周期调节作用，保持财政支出强度，在扩内需、促消费、惠民生等方面，我们持续发力，推动激发消费潜力、扩大有效需求。”12月随着宏观政策继续发力，一般公共预算支出增速再度提速。
从结构上看，1-12月社会保障和就业、卫生健康、城乡社区、交通运输、住房保障等支出进度相对较快。其中社会保障和就业支出进度101.8%、城乡社区支出进度101.7%、卫生健康和交通运输支出进度分别为89.1%和96.9%。我们认为，1-12月社会保障和就业支出较快主要系经济修复下，稳就业被置于战略通盘高度，国家努力兜牢“三保”支撑经济平稳运行。此外，1-12月城乡社区、交通运输和教育的支出较高，预计前两者主要系推动基建投资发力，后者聚焦青年人就业支撑，12月全国城镇不包含在校生的16-24岁劳动力失业率为15.7%，为缓解青年人就业问题，政府通过鼓励企业加大招用力度，对吸纳重点群体就业的给予社会保险补贴，实施大学生村医专项计划等，鼓励引导高校毕业生到基层就业。此外，7月31日，人社部等3部门联合发出通知，公布了包含网络主播在内的19个新职业，支持和规范“新就业形态”也有利于劳动力市场的平稳健康发展。就业是最基本的民生，2024年政府工作报告提出“多措并举稳就业促增收”，我们认为后续从供需两端促进青年就业和支持规范新就业形态健康发展是稳就业的两个重要抓手。
政府性基金：收支相对较慢，政策推进下卖地收入增速略有改善
2024年1-12月，全国政府性基金预算支出101478亿元，同比+0.2%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出4679亿元，比上年下降3.5%；地方政府性基金预算支出96799亿元，比上年增长0.4%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出50812亿元，比上年下降8.6%。
卖地收入增速有待改善。1-12月国有土地使用权出让收入累计同比下降16.0%，较前值-22.4%跌幅收窄。地产“高库存+低销售+慢开工”特点仍存，量价高频视角，12月新房和二手房网签量分别同比+43%和67%，达2024年以来的新高，二三线城市房价接近触底，指向地产投资后续或加速修复。截止12月，我们跟踪的66城中，已经有近30城房价出现暂时“止跌”，即实现2024年1月以来的止跌回升。整体来看，在9月底以来“一揽子”政策支持下，部分重点城市12月二手房成交价格也出现止跌迹象。
2025年财政政策展望
2024年Q4实际GDP增速达到5.4%，实际GDP数据的大幅回升不能理解为“政策已经达到了既定目标，未来可能逐步退坡”。实际增长的大幅回升与中央经济工作会议后的大类资产价格表现有一定偏差，10年国债收益率在1.6%附近，股票市场部分行业表现也在向9月底上涨前靠拢，商品领域与内需相关度较高的部分品种，价格也在逐步回落，人民币汇率则在人民币汇率指数显著回升的背景下，渐进贬值位于7.3上方。
展望2025年，我们认为推动核心CPI回升，走出低价环境，是政策的最核心目标，也是本轮926之后驱动政策转向的核心因素。在此情况之下，我们预测后续政策将动态校准、逐步加力。财政政策维度，促进广义财政扩张重点关注两大方向：
一是预算内财政政策工具预计将较往年有所提升：预计2025年赤字规模4.5万亿左右。广义财政支出依赖专项债发力，预计新增专项债规模有望达到4.5万亿元，主要用于项目建设、土地储备、用于化债的特殊新增再融资、补充中小银行资本金等。特殊国债及超长期特别国债仍将是重要“政策子弹”。
二是预算外的准财政发力更为重要：我们提示重点关注两大方向，一是政策性银行扩表，二是信用债净融资改善，前者我们建议关注政策性银行2025年工作会议定调和政金债发行进度，国家开发银行1月20日至21日在京召开2025年工作会议，全年新增人民币贷款7000亿元。统筹增量和存量回收再贷资源，全年支持实体经济发放本外币贷款2.94万亿元。截至1月24日，2025年政金债发行规模5670.5亿元，高于近五年历史同期平均水平，2020-2024年同期政金债发行规模分别为3190、4770、3760、4050和3780亿元。后者我们建议关注央国企以及产业债发行和融资计划，以及各省重大项目的推进。从规模上看，截止12月29日，山东、浙江、广东和四川等省份已经披露2025年重大项目计划投资额，多地较2024年有所提升，天津、河北、内蒙古、安徽等地积极发力推进2025年重大项目开工，为2025年投资下好“先手棋”。湖南省近日召开的全省经济工作思路座谈会指出，2025年是“十四五”规划收官之年、也是谋划“十五五”规划之年，要把扩大内需作为推动稳增长的重要抓手，抓细重大项目建设尤其是中央投资项目落地实施。四川省近日召开专题会议表示，要下更大力气谋划好2025年省重点项目，在重点领域上再拓展。以上或指向广义财政扩张对基建存在一定拉动效果，2025年基建或靠前发力，后续待其他省份披露计划便于观测整体投资规模变动。从投向上看，各地突出重大基础设施、先进制造、民生工程等领域，力争尽早形成实物工作量。我们预计2025年超长期特别国债将继续发行，“两重”、“两新”仍是重点。
风险提示：（1）财政政策落地不及预期；（2）地缘政治风险超预期；（3）地方政府债务化解不及预期；（4）关税加码超预期。