美国12月CPI数据点评：再通胀风险取决于财政货币政策节奏

（以下内容从东兴证券《美国12月CPI数据点评：再通胀风险取决于财政货币政策节奏》研报附件原文摘录）
事件：
美国12月CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.3%；同比2.9%，预期2.9%，前值2.7%。
核心CPI环比0.2%，预期0.3%，前值0.3%；同比3.2%，预期3.3%，前值3.3%。
主要观点：
1、服务类价格环比回升，商品价格引导通胀波动。
2、季节性通胀回升较为良性，或持续至1~2月。
3、通胀是多重因素共振的结果，再通胀风险的大小取决于财政和货币政策的节奏。
4、维持美国十年期国债利率上限4.75~5%，1、2月容易出利率高点。
5、标普500处于泡沫（30%），维持中性略偏积极。
商品价格环比减速，服务类环比回升。通胀环比继续回升（0.39%，前值0.31%），核心通胀下降（0.22%，前值0.31%）。拉动通胀的主要来自能源（2.6%），贡献了超过40%的通胀。核心商品环比0.1%，前值0.3%，带动核心通胀减速。住宅环比稳定，而住宅以外的服务类环比0.4%，终结了连续3个月的环比减速。核心商品的波动与最近几个月的通胀表现相关性略有升高。分项中上涨的有机票3.9%、二手车1.2%、新车0.5%、医疗0.1%、车险、休闲、服饰和教育，下降的有个人护理-0.2%、通信和酒。（图6、7）
季节性通胀回升较为良性，或持续至1月。受大选及圣诞节影响，原油价格往往在年末处于低位。1月原油价格出现明显反弹，而最近（核心）通胀的回升主要由商品价格主导，服务业没有出现翘尾。预计通胀回升可持续至2025年1~2月。
通胀回升风险取决于政策节奏。对外关税，对内减税客观上有利于通胀上行。但特朗普的回归，表明基层对通胀和非法移民的容忍度降低。随着服务业价格趋于稳定，商品价格的波动对通胀的影响或有所上升。这意味着政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力。
政策传导需要时间。特朗普第一任期于执政第一年2017年12月正式通过减税法案，照此推测，第二任期的减税法案落地最快在2025年下半年，减税对通胀的影响最快也要到2025年四季度才会体现。其关税政策的落地时间也会随着与各国重新谈判而有所变化。即使政策落地速度加快，从政策面传导到宏观总量也需要一段时间。因此，即使通胀的不确定性客观上行，在不考虑美联储政策的背景下，节奏上可能没有那么快体现在宏观数据中。
通胀是多重因素共振的结果，美联储政策利率的节奏也可控制通胀趋势。以1984~1986年降息周期为例，当时降息的出发点为强美元以及里根减税政策带来的财政赤字压力，需要降低利率水平。整个降息周期不是一蹴而就，期间嵌套了两次加息小周期，最终，降息和财政赤字并没有使得通胀反弹。从80年代的减税、强美元、货币政策来看，通胀最终取决于政策利率的相对位置和节奏。只要油价稳定，降息节奏不过快，存在再现80年代降息与通胀同时下行的可能。
但鲍威尔任期内的货币政策，除去2018年的加息过快以外，总体偏向宽松。在吸取了2019年年初由于加息过快导致了钱荒的后果后，鲍威尔的货币政策一直滞后于经济，特别滞后于通胀。其风格为数据引领政策走向，这客观上造成了货币政策的前瞻性较差。市场对其控制通胀的信心不及80年代的沃克尔，这也是市场对通胀上行担忧的原因之一。
美国十年期国债利率上限维持4.85~5%，期限利差逐渐修复。我们的模型并不支持美十债有效突破5%。极端情况下，若美十债接近5%，则美股可能再次迎来震荡。此外，参照1970年代的利率期限特征，在通胀趋势性回落后，高通胀背景下的利率期限结构倒挂将得到修复。叠加衰退风险下降，美国国债利率期限结构有望完全修复。
1、2月容易出利率高点。12月通胀数据消减了市场对短期通胀压力的担忧，当天美十债利率显著下行。鉴于通胀的季节性特点（年尾到来年年初通胀容易上行），叠加特朗普执政初期的政策节奏尚未完全落地，以及美联储鹰派态度模糊，1~2月的市场情绪容易激化，较易带动利率出现阶段性高点。
美股处于泡沫，维持中性略偏积极。银行信贷有所放松，实体经济投资止跌反弹，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。类似1997-2000年的长期泡沫再次出现，但本次泡沫尚未达到2000年水平。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关。鉴于美联储尚未进入加息通道，我们在2023年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是目前尚没有货币政策导致的流动性问题。目前，美国国债抵押市场利率波动正常，联邦隔夜拆借利率非常平稳，表明市场短期资金流动性充裕。叠加特朗普减税预期，我们对美股的态度维持中性略偏积极。当前标普500超出长期趋势29%。建议维持长期仓位，密切关注资金流动性，或美十债逼近5%。（图13、14）
配置方面，建议适度增配1年期以内的利率短债，同时在美十债接近5%时适度增配长债；美股建议维持长期仓位，密切关注资金流动性，或美十债逼近5%。
风险提示：海外地缘政治风险上升。