晨会纪要

（以下内容从东吴证券《晨会纪要》研报附件原文摘录）
宏观策略
海外周报20241229：美债利率高位震荡，下行拐点临近
核心观点：期限溢价上涨令10年美债利率在4.6%的高位盘整，其背后是海外市场假期前后的数据真空期、交投平淡及其带来的流动性偏紧和鹰派情绪的延续。进入2025年，非农与通胀数据或双双拐头向下，美联储或在上半年兑现50bps的降息，25H1的美债利率或再度迎来阶段性的下行趋势。短期看，当前4.6%附近的美债利率配置性价比较强。风险提示：美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。
宏观量化经济指数周报20241229：“降准”未落地但市场流动性保持充裕“降准”预期落空和MLF净回笼，不改变基础货币投放成本下行。本月有1.45万亿MLF到期，而本周央行仅续作3000亿，净回笼1.15万亿，单月净回笼规模创下2018年以来最高规模，同时25日缴准日前后“降准”落空，被市场理解为流动性收紧的信号，但是“降准”预期落空和MLF净回笼应分开理解：（1）从MLF操作看，在MLF淡化政策利率色彩之后，MLF采用市场化的利率招标，目前2.0%的MLF操作利率高于1.60%左右的1年期同业存单融资利率，在考虑融资成本后，金融机构“向市场借钱”优于“向央行借钱”，MLF缩量操作反而是流动性更加充裕的反应，同时也反应出来MLF操作利率还有继续下调的空间；（2）进入12月份，银行间市场流动性供给转向均衡宽松，商业银行融出规模也有增量，同时12月份央行或仍有买断式逆回购和国债净买入的操作，后两者均是基础货币的有效补充，在流动性均衡宽松的状态下，降准就应选择更加“适时”的时机，明年1-2月份市场将重新聚焦“降准”是否落地。从本周流动性投放来看，尽管“降准”落空并且MLF净回笼，但本质上是市场对更低融资渠道的选择，基础货币的投放成本仍然处于下行渠道，更低成本的流动性投放或将逐步转化为更低融资成本的实体经济流动性。
固收金工
固收周报20241229：如何思考2025年组合中转债所扮演角色？
本周（1223－1227）海外方面美债、美元持平震荡，我们维持前周观点的同时，近期三条信息让我们思考2025年国际环境存在的另一种可能性：1）日外长于12月25日－26日访华，中方高规格接待，日方一方面或希望在特朗普新政府政策进一步明朗化前把握政权交接期，加紧缓和中日关系，另一方面或也察觉到特朗普新政府对中态度发生的微妙变化，而打算先行一步，争取主动；2）特朗普胜选后围绕中美关系接连积极表态；3）纽约时报著名专栏作家托马斯弗里德曼先生近期访问北京、上海后提到，为孤立俄罗斯、伊朗，如果他是特朗普，将效仿尼克松访华破冰。国际经济和国际关系、国际地缘正在以更交缠的方式改变着投资环境，面向不确定性有增无减的2025年，我们应如何思考转债所扮演角色？在构建包含转债的投资组合时，我们有如下三方面思考：1）利用转债相对正股的非对称低波动。传统意义上转债兼具股性、债性，但主要表现为股性同时由于内嵌条款影响，转债波动往往低于正股波动，进一步如果考虑到波动方向上的非对称性，其在相对中低价区段的性价比高于在相对中高价区段的性价比；2）考虑纯债收益率和转债平价溢价率之间相关关系两者之间相关关系并不简单：一方面导致纯债溢价率下行的因素，将无法持续支撑小盘正股上行，从而对平价溢价率形成抑制；另一方面纯债溢价率下行过快，将累积潜在上行波动风险，投资组合风险收益再平衡的过程会导致高股息、高评级、高YTM转债标的，扮演一定置换纯债角色，从而对平价溢价率形成支撑；3）对转债“资产荒”有所准备。不确定性较高的国内外宏观环境会降低优质发行人继续博弈的欲望，质地较好发行人倾向于应激性强赎、或尽快下修促赎实现转股，在再融资需求已经不足的当下，这将导致转债出现阶段性的“资产荒”，而“资产荒”一方面将进一步通过资金引导，加速新陈代谢，另一方面或推高偏周期标的的平价溢价率水平。本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：文科转债、紫银转债、首华转债、中装转2、鲁泰转债、蓝帆转债、东时转债、金能转债、好客转债、青农转债。本周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：大秦转债、美锦转债、海亮转债、核建转债和邦转债、海环转债、利群转债、万凯转债、金铜转债、维格转债。固收周报20241229：如何看待暂无降准情况下的跨年流动性？
（1）2025年1月外汇占款环比增加约900亿元，对流动性有正面影响。2024年11月份外汇占款为220344亿元，环比减少389亿元，2024年8-11月的外汇占款环比变动分别为-0.14%、-0.12%、-0.11%和-0.18%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2025年1月外汇占款环比增加约900亿元，对流动性有正面影响。（2）公开市场操作方面，央行2024年12月截至27日逆回购投放31510亿元，到期40571亿元；MLF投放3000亿元，到期14500亿元。从公开市场的操作情况来看，为净回笼，但资金利率保持平稳，DR007全月在1.6%-1.9%的区间内波动，在这样的情况下无需投放过多流动性。我们预计如果2025年1月因为春节因素出现了货币市场利率上行的情况，存在降准的可能性。（3）2025年1月财政存款净增加5000亿元左右。财政存款通常呈现“季初增加、季末减少”的特征。我们选取了与2025年春节时间相近的2017年、2020年和2023年，1月财政存款环比变动额分别为4908亿元、4373亿元和6464亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2025年1月份财政存款净增加约5000亿元，会增加流动性缺口。（42025年1月M0环比增加14000亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2017年、2020年和2023年1月M0的环比变动分别为26.78%、20.81%和9.45%，我们预计2025年1月M0环比约增加14000亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。（5）2025年1月法定存款准备金约增加2700亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款我们预计2025年1月缴准基数环比增加约57000亿元，法定存款准备金环比增加约5000亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2025年1月存在24000亿元左右的流动性缺口，央行或将兑现“迟到”的降准。债券方面，我们依旧维持短期震荡，长期看多的观点。一方面短期债券透支了过多降息预期，另一方面，明年宽财政和宽货币的环境决定了维持低利率环境的重要性。
固收点评20241228：二级资本债周度数据跟踪（20241223-20241227）