基础化工行业周报：水利带来民爆新机遇，SAF产业趋势起点来临

（以下内容从德邦证券《基础化工行业周报：水利带来民爆新机遇，SAF产业趋势起点来临》研报附件原文摘录）
投资要点：
本周基础化工板块表现跑输大盘。根据Wind，本周（12/20-12/27）上证综指涨跌幅为+1.0%，创业板指数涨跌幅为-0.2%；申万基础化工行业指数涨跌幅为-1.3%，在全部31个行业板块中位列第19位，跑输上证综指2.2个百分点，跑输创业板指数1.1个百分点。年初至今，上证综指涨跌幅为+14.3%，创业板指数涨跌幅为+16.6%；申万基础化工行业指数涨跌幅为-2.8%，跑输上证综指17.1个百分点，跑输创业板指数19.4个百分点。
本周事件：①12月25日，根据新华网，近日我国核准雅鲁藏布江下游水电工程项目，该工程为加快构建新发展格局、推动高质量发展发挥积极作用，对深入推进“双碳”战略、应对全球气候变化具有重大意义；②12月16日，中石化炼油销售公司在上海举行生物燃料原料保供研讨会暨合作意向书签订仪式，与数家国内UCO供应商签署意向合作协议。同时中石化镇海炼化生物燃料产线已经初步确定2025年的SAF排产计划量，正在进行装置改造，以重新满足长周期独立运行条件。
核心观点：
水利项目加速推进，加速提振民爆景气。23年中共中央、国务院印发了《国家水网建设规划纲要》，文件要求到2025年建设一批国家水网骨干工程，2035年基本形成国家水网总体格局，基于此我国近年加速推进大型水利工程项目建设，有利提振民爆市场景气。①雅鲁藏布江下游水电工程。12月25日，根据新华网，近日我国核准雅鲁藏布江下游水电工程项目，项目整体总投资预计超1.5万亿元，预计装机容量将达到60GW，年均发电量可达3000亿千瓦时，相当于“3个三峡”。未来项目持续推进或将拉动西藏地区民爆需求，利好西藏及周边民爆企业，如易普力（西藏炸药产能2.5万吨，截至23年末）、高争民爆（西藏炸药产能2.2万吨，截至23年末）、保利联合（西藏炸药产能1.2万吨，截至24年7月）、壶化股份（24年7月设立壶化墨脱子公司）、雅化集团（炸药产能26余万吨，布局四川，截至23年末；西藏炸药缺乏或可从四川采购运输）。②三峡新通道、葛洲坝扩能工程。为解决长江水运三峡枢纽通航能力不足的问题，国家发改委积极推动三峡水运新通道建设。根据中国青年网，三峡枢纽水运新通道工程由三峡水利枢纽水运新通道和葛洲坝水利枢纽航运扩能工程两部分组成，匡算总投资491亿元。24年6月交通运输部印发《关于新时代加强沿海和内河港口航道规划建设的意见》，明确提出“加快推进三峡水运新通道前期工作和建设”；24年7月三峡水运新通道的布置方案基本确定，预计明年（2025年）将具备正式开工条件，建设工期不到10年。易普力1993年参与三峡水利工程爆破作业，具备丰富水利工程爆破经验；同时，有望受益于股东葛洲坝的赋能，我们认为具备较强竞争力。③浙赣粤大运河项目。浙赣粤大运河枢纽建设已列入《国家立体交通网规划纲要（2021-2035）》《内河航运发展纲要》，计划于“十四五”期间开工，预计在2030年前后完工。作为一项横跨浙江、江西和广东三省的大型运河工程，浙赣粤运河由浙赣运河和赣粤运河两部分组成，规划长度合计约1988公里，规划投资匡算约3200亿元。24年10月赣粤运河工程预可行性研究项目(前期勘察)、(前期测量)采购招标公告发布，预示大运河项目积极推进中。浙赣粤运河江西境内1168公里，约占60%，国泰集团为江西民爆龙头，炸药产能17.4万吨，公司或将充分受益于浙赣粤大运河建设，关注：易普力、高争民爆、保利联合、壶化股份、中岩大地、雅化集团。
SAF产业趋势起点临近，原料保供巩固竞争优势。在UCO出口前景欠明朗化的当下，积极对接国内SAF/HVO项目是目前国内UCO供应商的关键选择，或印证了我们在11月UCO出口退税宣布取消时所作出的“国内UCO企业或将改变出口策略，更多转向国内销售”的判断，国内SAF企业有望迎来发展新机遇。同时近期我们发布了深度报告《SAF元年前夕的三点思考》，对SAF的重要性、市场空间、盈利能力进行了探讨：①重要性角度，SAF是航空减排最佳手段。考虑到全球碳减排任务依旧严峻，交通领域是全球温室气体排放的第四大来源，而航空业又是仅次于陆路交通的第二大交通领域排放源，但航空业减碳难度大，因此具有能量密度高、制备方式灵活、与现有航空动力系统兼容度高等优势的SAF或是当前全球航空业减碳的最佳手段，据IATA预测，2050年65%的航空业净零排放贡献将来自SAF。②市场空间角度，政策驱动下即将迎来需求拐点。2025年起，欧盟将设定2%的SAF强制掺混比例，有望推动欧盟SAF消费量达137万吨，全球消费量则有望达到208-415万吨；2027年，国际航空业碳抵消与削减机制（CORSIA）将进入第二正式阶段，届时ICAO所有193个成员国将强制承担其碳抵消责任，全球SAF消费量有望达338-854万吨；更远期看，据IATA预计，2050年SAF消费量将需要达到3.58亿吨以满足净零排放要求，按当前约2101美元/吨的SAF价格计，对应潜在SAF市场空间为7520亿美元。③盈利能力角度，价格核心在于供需格局，成本核心来自收率提升。据ICAO和香橙会研究院，全球实际可用的SAF总产能约200万吨。由于近期海外不可抗力频发，且今年已有9个合计超100万吨的拟建项目由于资金压力取消，海外实际产能释放或不及预期。但同期我国SAF产能建设相对顺利，全球行业格局有望重塑，价格端需关注海外复产与新产能投放进度能否匹配需求释放节奏。成本方面，收率是构成规模效应的最核心变量，当前主流工艺包收率已可达70%左右，根据我们的盈利测算模型，在当前SAF售价与原材料价格水平下，不考虑副产品销售的SAF税后盈利已可达2151元/吨，若考虑副产品销售则能够进一步增厚利润，已存在一定盈利空间。同时收率越高的情形下理论上原材料成本与单吨折旧摊销费用越低，有望巩固规模优势，关注：海新能科、嘉澳环保、鹏鹞环保、卓越新能、朗坤环境、山高环能。
产品价格涨跌情况：本周化工品价格涨幅前十名为：乙烷（+14.9%）、R125（+10.5%）、R410a（+7.7%）、磷矿石(70-72%BPL，印度CFR)（+6.3%）、R134a（+6.3%）、R32（+6.2%）、丁酮(华东)（+5.9%）、丙烯酸(华东)（+5.5%）、三乙胺(华东)（+5.3%）、硫酸铵(山东临沂)（+3.9%）。本周化工品价格跌幅前十名为：维生素A(50万IU/g，国产)（-14.6%）、液氧(江苏)（-9.6%）、液氩(陕西)（-6.3%）、液氧(河北)（-6.1%）、顺酐（-5.3%）、双氧水(27.5%，山东)（-5.2%）、苯乙烯(华东)（-4.7%）、液氮(江苏)（-4.7%）、硝酸钠(华东）（-4.6%）、维生素B3(烟酸)(99%，国产)（-4.3%）。
投资建议：①核心资产进入长期配置价值区间。当下化工品盈利或已筑底，基本面下行风险充分释放，化工白马有望迎来估值与盈利双击修复。关注：宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、卫星化学。②供给短缺或约束的行业率先迎来弹性。部分化工品的供给端已出现扰动，关注相关企业涨价带来的业绩弹性。维生素：浙江医药、新和成、能特科技。三氯蔗糖：金禾实业。制冷剂：巨化股份、三美股份、东岳集团。涤纶长丝：桐昆股份、新凤鸣。③重视需求确定性向上的方向。关注：民爆：易普力、江南化工、广东宏大、雪峰科技、高争民爆等。改性塑料：金发科技、会通股份、国恩股份。复合肥：史丹利、新洋丰、云图控股等。④重视化工高分红资源股价值重估。新国九条引领资本市场高质量发展，高分红资产有望迎来价值重估。关注：磷矿：云天化、芭田股份、川恒股份。钛矿：龙佰集团。天然碱：远兴能源。原油：中国海油、中国石油、中国石化。
风险提示：宏观经济下行风险，原料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能大幅扩张风险，安全生产与环保风险，企业经营风险等。