宏观深度报告：2025年度展望（十二）：可转债-论转债周期性魅力和新变化演绎

（以下内容从东吴证券《宏观深度报告：2025年度展望（十二）：可转债-论转债周期性魅力和新变化演绎》研报附件原文摘录）
“资产荒”逻辑强化、正股市场积极因素逐步积聚，转债资产再次表现出自身的周期性。展望2025年，有两个关键性问题需要思考：
（1）正股市场预期仍有分歧，那么当前位置是已有“泡沫”还是刚进入估值抬升阶段、空间判断？新变量如何影响明年择时？（2）岁末年初，准备抢筹的资金以及阶段性止盈的资金该如何布局？
从三大周期、四小阶段看转债中期空间和短期规律：（1）大周期定位：9-11月市场“政策底”已经确立，市场向好的因素在逐步积蓄，但是“市场底”和“业绩底”尚未出现和确认，权益市场仍有震荡反复的可能，待“业绩底”确立后，转债将会迎来最好的时刻。（2）小阶段判断：8-9月在历史级别资金出清+“政策底”出现后，机构逐步建仓；10-11月权益放量上涨，转债平价中位数从70元附近上涨到近100元；12月中央政治局会议政策再超预期+纯债收益率跌破2%，右侧信号确立+“资产荒”逻辑强化，增量资金回补，转债已经步入小波段操作的第三阶段。
历史总会惊人相似，但不会简单重复：转债市场新变量在慢慢起作用：（1）债市“资产荒”逻辑是否还会被打破，需关注流动性；（2）供应端尚未放开+底仓券陆续退出+无法绕开的信用风险考量，增量资金或将更多地“绕道”参与；（3）资金宽松下，中小盘风格相对占优；（4）转债强赎倾向增强，压制高位标的和老券估值；（5）纯债收益率波动对债基资金面影响在增强，是风险也是机会。
短期向上看，可转债估值仍具备抬升空间和条件，但非“线性抬升”，波动反复或将加大，且结构影响加大：增量资金入场，偏向配置，较难在短时间内流出，也为转债的估值奠定一定的安全垫；本轮增持资金更多通过ETF等基金“借道入市”以平滑市场波动，且该趋势正逐步强化，弹性品种或会结构性受益。此外有一些重要性问题被高度讨论，例如年初新“国九条”施行后公司面临重新洗牌、海外或加征关税风险、国内财政政策发力力度仍需等待观察等，这些使得市场对未来一段时间股市上涨的持续性和高度产生分歧。以上或会加大转债估值短期波动性以及结构影响加大，后续以择券策略弥补，但这些并非是下车或犹豫的理由，在大趋势大周期确立的情况下，赚短期不确定性带来的收益。
从周期角度看，如果“正股预期向好具有持续性”得到进一步验证，新的催化点出现，转债向上空间或将进一步打开：“政策底”确立后，第一个底部集中建仓的时点已经结束，10Y国债收益率跌破“2%”，也表征了此轮经济周期的复杂性，下一个加仓时点判断难度提升，也意味着中间小波段的择时愈加重要。
估值中枢上移的过程中，寻找阿尔法和择时同等重要：（1）资金回补后，风格往往偏向于进攻；（2）抱紧“双低券”，在自身认可的信用框架体系内可逢回调加仓；（3）底仓券退出加速，择券替代4个思路：①顺“势”而为，找大资金认可度高的方向，红利和ETF覆盖转债；②以时间换空间思路，低位介入，等待意外之喜，可考虑大市值央国企和可博弈条款的偏债平衡品种；③考虑信用资质下，每逢回调买入高YTM个券，赚相对较高的到期收益率，或临期券拿较厚的票息，最后两年票息相对较高；④在满足资金体量需求下，可叠加高等级弹性品种弥补收益，此类品种配置需求或会提升；（4）转债“老龄化”和流动性好转下，新券和次新券的收益空间相对较大。
风险提示：（1）市场活跃度下降，流动性超预期收缩，将对转债估值产生负向影响。（2）外围市场冲击、内需修复偏弱，权益市场超预期回调；（3）超预期信用风险事件暴露且大面积扩散，债市“资产荒”逻辑将被打破。