周报：加码的政策抬升经济回升曲线

（以下内容从中航证券《周报：加码的政策抬升经济回升曲线》研报附件原文摘录）
11月通胀表现平稳，财政政策和货币政策合力下后续有望持续温和回升
11月CPI环比为-0.6%，低于过去10年（2014年至2023年）同月均值的-0.1%，主因11月食品项环比-2.7%，明显低于近10年同月均值的-0.2%。11月核心CPI环比为-0.1%，与过去10年同月均值持平，显示去除波动较大的食品和能源后，11月价格水平环比变动符合季节性规律。
11月CPI同比录得+0.2%,较10月-0.1PCTS,低于市场预期的+0.5%。在11月非食品项CPI同比较10月+0.3PCTS的情况下，11月食品项CPI同比为+1.0%，较10月-1.9PCTS,是11月CPI同比较11月略弱，同时明显低于市场预期的直接原因。具体来说，是CPI食品项中的鲜菜、鲜果和猪肉价格环比明显下行（11月鲜菜、鲜果和猪肉价格环比分别为-13.2%、-3.0%和-3.4%），导致价格同比涨幅明显下降（11月鲜菜、鲜果和猪肉涨跌幅分别较10月-11.6PCTS、-5.0PCTS和-0.5PCTS），带动11月CPI食品项涨幅较10月明显走弱。据统计局表示，导致这三项价格异常表现的核心原因在于今年11月份的全国平均气温为1961年以来历史同期最高，冷空气过程偏少，利于农产品生产储运，导致生鲜品类价格超季节性下降。11月核心CPI同比为+0.3%，较10月+0.1PCTS，显示去除食品项和能源项扰动后，11月消费品价格水平略微回升。
11月PPI环比+0.1%,较10月+0.2PCTS,PPIRM环比-0.1%,较10月+0.2PCTS。11月PPI同比-2.5%,较10月+0.4PCTS,PPIRM同比-2.5%,较10月+0.2PCTS。
11月PPI环比时隔5个月后再次转正，其中PPI生产资料环比为+0.1%，与10月持平，PPI生活资料环比为0，较10月+0.4PCTS。生产资料方面，采掘、原材料和加工工业三大分价格环比分别较10月+0.2PCTS、+0.6PCTS和-0.2PCTS。生活资料方面，食品类、衣着类、一般日用品类和耐用消费品类价格环比分别较10月+0.1PCTS、与10月持平、-0.2PCTS和+1.3PCTS。总体来看，11月PPI环比转正主要得益于上游工业品价格和耐用消费品价格的回升，后续随着12月以来政治局会议和中央经济工作会议提出的“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”协同发力，价格回升有望向下游工业品进一步传导，PPI环比的回升有望加快速度。PPI环比的回升趋势，叠加2024年上半年价格的低基数，预计2025年PPI同比跌幅有望持续缩窄。
总体来看，排除天气原因等短期扰动因素，11月通胀总体上表现平稳。后续随着政治局会议和中央经济工作会议提出的更大力度的稳增长政策逐步细化和发力，通胀进一步修复在望。
11月金融数据较10月难言改善
11月社会融资规模增量为2.34万亿元（前值1.40万亿元），低于市场预期。11月社融存量增速+7.8%，与上月持平。结构上，11月新增未贴现银行承兑汇票、企业债券融资和政府债券融资三项同比多增较多，分别同比多增707亿元、1040亿元和1589亿元，但新增人民币贷款仅为5223亿元，同比少增5897亿元，最终导致11月社融增量同比少增1197亿元。11月金融机构各项贷款余额增速+7.7%(前值+8.0%)，金融机构新增贷款5800亿元（前值5000亿元）。11月金融机构新增贷款同比少增5100亿元，连续第7个月同比少增。
11月居民端新增短期贷款同比少增964亿元，结合10月居民短贷同比多增1543亿元，或与各大电商促销活动明显提前到10月，导致11月消费需求被10月透支有关。11月居民中长期信贷同比多增669亿元，是2024年年初以来首次连续第2个月同比多增，显示居民购房在9月底增量稳商品房销售政策发力之下仍处触底回升通道中，与高频数据显示的二手和一手商品房销售面积回暖数据相一致。
11月企业端新增人民币贷款同比少增5721亿元。分长短期看，10月企业端新增中长期信贷新增2100亿元，同比少增2360亿元，同时，11月企业端短贷+票据融资合计新增1123亿元，同比少增2674亿元。总体来看，考虑到10月消费的透支作用，11月除居民信贷需求尚可，但企业长短期融资均不算强，显示企业预期仍需进一步改善。
11月M2增速+7.1%（前值+7.5%），弱于市场预期的+7.4%。存款结构中，居民、公司、政府和非银机构存款余额环比变量为+1.36万亿元、+1.47万亿元、-0.46万亿元和-0.9万亿元。9月底开始，因权益市场收益率迅速上升，居民和企业风险偏好有所提升，经过10月之后，居民和企业的风险偏好在11月边际下降。
11月M0增速+12.7%，与上月的+12.8%基本持平。11月M1增速-3.7%，降幅较上月缩窄但仍然为负，反映企业资本开支的意愿仍然不高，经济活力仍需进一步修复。
总体来看，11月居民和企业的融资需求与10月相比难言改善，宽货币向宽信用的传导仍然一定程度受阻。12月以来政治局会议和中央经济工作会议提出了“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的组合政策，后续社融和信贷有望持续回暖。
11月出口同比增速表现良好，进口延续弱势
据海关统计，以美元计价，2024年11月，我国实现出口总值3123.10亿美元，同比增长6.70%，低于市场预期（+8.68%），同比增速较上月下行6PCTS,但整体仍处于较高水平。11月实现进口总值2148.70亿美元，同比下降3.90%，同比增速较上月下行1.60PCTS,弱于市场预期（+0.636）。10月出口较9月强势抬升或得益于台风影响淡化使得积压订单密集交付引发的出口规模上行，本月该短期因素有所消退，叠加去年同期基数较高，带动本月出口有所下行。
从产品品类看，机电产品对出口同比增速的拉动力高位回落，是本月同比增速回落的重要因素。从出口对象看，11月对欧盟、拉丁美洲和中国香港的出口拉动力有显著回落，或反映了欧盟加征关税正式落地以及全球产业链重塑的影响。往后看，随着外贸领域存量和增量政策协同发力，年内出口有望保持整体平稳。2025年海外需求放缓、潜在贸易摩擦风险、全球央行陆续进入降息周期等多重因素影响下出口不确定性上升，尤其是特朗普竞选中提出的系列政策或开始不同程度的兑现，其中提高关税方面对我国出口造成的负面影响不可忽视。
政策加码路径逐步清晰，规模仍有待确认
中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话。此前于12月9日召开的中共中央政治局会议，分析研究了2025年经济工作，并对相关政策做出了总体部署。中央经济工作会议是对政治局会议的延伸与展开，其积极宽松的政策总体基调与政治局会议保持一致，并就相关政策和明年经济重点工作做出了更加细致的安排部署。
在12月9日的政治局会议上，“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”、“加强超常规逆周期调节”和“全方位扩大国内需求”的表述均为重大会议中首次出现，释放了较为强力的政策宽松信号，打开了刺激政策在“超常规”方向上的预期空间。中央经济工作会议虽然未提及“加强超常规逆周期调节”，但在货币财政政策、扩内需方面延续了政治局会议的表述，并做出了进一步的细化，实际已经暗含了政策“超常规”的含义。
我们认为当前经济问题的关键不是缺少宽松的流动性供给，而是缺少宽信用、加杠杆的主体，因此政府必须加大融资力度，通过提升杠杆来扩大财政支出，从而疏通货币宽松向内需回升的传导渠道，带动经济回暖，进而通过经济循环改善私人部门资产负债表。这意味着当前以及未来一段时间宏观调控政策的核心是财政政策的发力，货币宽松并不构成约束，主要发挥辅助作用。
中央经济工作会议明确了“更加积极的财政政策”的具体内涵，包括：提高财政赤字率（今年为3%）；增加发行超长期特别国债（今年为1万亿元）；增加地方政府专项债券（今年为3.9万亿元）发行使用。
在10月12日的国新办新闻发布会上，财政部领导明确表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，预计明年目标赤字率有望创历史新高，大幅突破传统3%的赤字率约束框架，这将是“加强超常规逆周期调节”的重要体现。同时，明年超长期特别国债和新增地方专项债的规模预计也有望显著提升，合计规模增量预计大概率超过1万亿元，具体规模数字或需等待明年两会期间确认。特别国债继续主要用于支持“两重”、“两新”，而专项债除用于各地投资项目外，预计还将大量用于支持地方土地储备和收购存量商品房用作保障性住房。
货币政策方面，“适度宽松”的提法近年来罕见，上一次出现是在金融危机后的2009年和2010年的12月会议上。货币政策基调从“稳健”变为“适度宽松”，结合会议明确提出“适时降准降息，保持流动性充裕”，意味着央行更强的宽松意愿，明年央行大概率会根据经济情况更及时甚至更前瞻地降准降息。这也将进一步打开市场宽松预期空间，在经济和通胀回暖得到数据验证前，国债收益率或进一步下行。
会议提出货币宽松的目标是“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这也体现了货币政策主要提供相对宽松的流动性环境，更多发挥辅助性作用，而不是将流动性大幅放水作为拉动经济的主要引擎。
同时，会议提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，这意味着国内宽松节奏一定程度上仍会受到美联储等外部主要央行宽松节奏的影响，考虑到特朗普上台后，其政策主张逐步落地可能会加剧美国通胀风险，从而加大美联储降息的不确定性，因此无论是从“以我为主”的国内经济需要，还是从保持人民币基本稳定的内外部平衡角度考虑，进一步的货币宽松措施可能会倾向于“尽早”落地，今年末与明年初将是重要的时间窗口。
总体而言，12月政治局会议和中央经济工作会议进一步加强了政策面的积极信号，稳经济增量政策“组合拳”将进一步加码，对明年的经济预期可以更加乐观，但目前市场最为关注的财政政策在规模方面的主要指标（目标赤字率、政府债增量规模等）仍有待明确，因此市场对实际政策效果仍存分歧，明年两会前后将是相关信息确认的时间窗口。
资金利率波幅加大，流动性整体宽松
截止12月13日,DR007报收1.69%,较上周五上行3BP；SHIBOR1W报收1.76%，较上周五上行7BP。“MLF”断档仍在持续，12月14500亿元的MLF到期将于下旬续作，带动本周五资金利率大幅上行，周内资金利率波幅加大，但流动性整体宽松。截止12月13日，1年期同业存单到期收益率报收1.65%，周内单边下行，较上周五下行10BP.公开市场操作方面，本周通过7D逆回购累计投放流动性5385.00亿元，利率1.50%；7D逆回购到期量共计3541.00亿元，本周通过逆回购累计净投放流动性1844.00亿元.
继12月9日政治局会议之后，12月11-12日召开了中央经济工作会议，对于2025年货币政策给出了具体的、非常积极的指引。首先货币政策时隔十几年第二次定调“适度宽松”，传递出积极明确的信号。并且进一步阐明了适度宽松的含义，一方面直接表示“适时降准降息”，明年的降息幅度或偏大，对于汇率的“容忍度”或提升以配合货币宽松的空间。
市场对于12月议息会议降息25BP形成一致预期
根据CMEFEDwatch数据显示，截止12月13日市场预期12月议息会议降息25BP的概率已升至96.4%，基本形成一致预期。对于2025年的降息路径，市场当前预期美联储会于3月降息一次，7月降息一次，2025年全年降息50BP。出于对近期通胀数据持续坚韧以及特朗普关税政策推高通胀的担忧，美联储明年降息节奏减缓已成为市场的共识。
11月份美国CPI同比和环比均加速上涨，环比从前值0.2%上升至0.3%；同比录得2.7%，已连续两月上行。核心CPI同比3.3%，持平前值，符合市场预期。本次通胀数据虽然保持上行，但在市场预期之内，不足以改变美联储12月降息25BP的决策。当前美联储政策驱动因素从通胀数据转向劳动力市场状况，而更重要的不确定性来自于即将走马上任的特朗普政府。特朗普承诺实施包括严打非法移民和对贸易伙伴征收关税在内的全面政策议程，对于美国经济乃至全球产业链的影响难以估计。美联储降息节奏减缓叠加不确定性上升共同推升了美元指数，截止12月13日，美元指数报收106.94,较上周五上行0.92%。人民币方面，面对明年特朗普政府关税政策的不确定性，央行或有望放松对人民币汇率的“容忍度”，以打开货币宽松的空间。周内人民币汇率仍弱势震荡，截止12月13日，美元兑人民币即期汇率报收7.2795，人民币汇率较上周五走贬213个基点。
10年期国债快速下行，债市“疯牛”行情持续
截止12月13日，我国10年期国债收益率报收1.78%，较上周五大幅下行17BP；1年期国债收益率报收1.16%，较上周五下行19BP；10年期与1年期国债收益率的期限利差录得61.89BP，较上周五扩大1.35BP。
12月以来债市做多情绪持续高涨，10年期国债收益率于12月首个交易日突破2.0%的关口，本周突破1.80%，续创历史新低。流动性宽松预期对于本轮长端利率快速下行起到了重要的支撑作用。此外，利率自律机制《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》提升了投资机构配置需求、压低了同业存单利率，也给收益率曲线长端的下行提供了空间。往后看，中央经济工作会议举出一系列政策“组合拳”推动经济全面回升向好，对财政政策定调“更加积极”，明确指出要提高赤字率，其次增加超长期特别国债和专项债发行规模，对债券市场或形成供给冲击。往后看，系列政策落地效果仍有待验证，在年末配置行情、明年货币政策进一步宽松预期下，债市做多逻辑难以扭转，或持续低位波动。
风险提示：国际局势出现黑天鹅利空事件；海外宏观经济下行超预期；国内稳增长政策效果不及预期；国内需求端恢复速度显著偏慢