2024年中央经济工作会议点评：政策加码路径逐步清晰，规模仍有待确认

（以下内容从中航证券《2024年中央经济工作会议点评：政策加码路径逐步清晰，规模仍有待确认》研报附件原文摘录）
事件：
中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话。
点评：
此前于12月9日召开的中共中央政治局会议，分析研究了2025年经济工作，并对相关政策做出了总体部署。中央经济工作会议是对政治局会议的延伸与展开，其积极宽松的政策总体基调与政治局会议保持一致，并就相关政策和明年经济重点工作做出了更加细致的安排部署。
总体而言，12月政治局会议和中央经济工作会议进一步加强了政策面的积极信号，稳经济增量政策“组合拳”将进一步加码，对明年的经济预期可以更加乐观，但目前市场最为关注的财政政策在规模方面的主要指标（目标赤字率、政府债增量规模等）仍有待明确，因此市场对实际政策效果仍存分歧，明年两会前后将是相关信息确认的时间窗口。对于会议的重点内容解读如下：
经济形势定调：正视困难、坚定信心
随着9月下句以来政策转向，各方面增量利好政策不断落地形成宽松政策组合拳，国内社会预期与信心得到提振，经济出现一定的改善迹象，本次中央经济工作会议提出今年经济社会发展主要目标任务即将顺利完成。
同时，会议对当前内外部形势做出客观研判，提出当前外部环境变化带来的不利影响加深，我们认为这主要对应特朗普再次当选美国总统，而其一直将中国视为主要竞争对手，明年就任后中美关系可能进一步趋紧，特别是在贸易关税层面，中美贸易摩擦可能再次加剧，对我国外贸出口产生负面冲击，这增大了我国提振国内需求以确保经济稳定运行的紧追性。针对国内经济现状，会议提出我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。同时“稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击”的提法也侧面反映当前内外部压力与风险较大。
正视困难是解决困难的前提，9月下旬以来的一系列政策以及中央经济工作会议对明年经济工作的部署，重点在于应对和解决上述问题，扩内需、稳就业、防风险、优化营商环境等将是理解未来一段时间政策的关键词。
二、明年宏观调控的点体基调：更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策+增强政策合力
在12月9日的政治局会议上，“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”、“加强超常规逆周期调节”和“全方位扩大国内需求”的表述均为重大会议中首次出现，释放了较为强力的政策宽松信号，打开了刺激政策在“超常规”方向上的预期空间。中央经济工作会议虽然未提及“加强超常规逆周期调节”，但在货币财政政策、扩内需方面延续了政治局会议的表述，并做出了进一步的细化，实际已经暗含了政策“超常规”的含义。
我们认为当前经济问题的关键不是缺少宽松的流动性供给，而是缺少宽信用、加杠杆的主体，因此政府必须加大融资力度，通过提升杠杆来扩大财政支出，从而疏通货币宽松向内需回升的传导渠道，带动经济回暖，进而通过经济循环改善私人部门资产负债表。这意味着当前以及未来一段时间宏观调控政策的核心是财政政策的发力，货币宽松并不构成约束，主要发挥辅助作用。
中央经济工作会议明确了“更加积极的财政政策”的具体内涵，包括：提高财政赤字率（今年为3%）；增加发行超长期特别国债（今年为1万亿元）；增加地方政府专项债券（今年为3.9万亿元）发行使用。
在10月12日的国新办新闻发布会上，财政部领导明确表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，预计明年目标赤字率有望创历史新高，大幅突破传统3%的赤字率约束框架，这将是“加强超常规逆周期调节”的重要体现。同时，明年超长期特别国债和新增地方专项债的规模预计也有望显著提升，合计规模增量预计大概率超过1万亿元，具体规模数字或需等待明年两会期间确认。特别国债继续主要用于支持“两重”、两新”，而专项债除用于各地投资项目外，预计还将大量用于支持地方土地储备和收购存量商品房用作保障性住房。
货币政策方面，“适度宽松”的提法近年来罕见，上一次出现是在金融危机后的2009年和2010年的12月会议上。货币政策基调从“稳健”变为“适度宽松”，结合会议明确提出“适时降准降息，保持流动性充裕”，意味着央行更强的宽松意愿，明年央行大概率会根据经济情况更及时甚至更前暗地降准降息。这也将进一步打开市场宽松预期空间，在经济和通胀回暖得到数据验证前，国债收益率或进一步下行。
会议提出货币宽松的目标是“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这也体现了货币政策主要提供相对宽松的流动性环境，更多发挥辅助性作用，而不是将流动性大幅放水作为拉动经济的主要引擎。
同时，会议提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，这意味着国内宽松节奏一定程度上仍会受到美联储等外部主要央行宽松节奏的影响，考虑到特朗普上台后，其政策主张逐步落地可能会加剧美国通胀风险，从而加大美联储降息的不确定性，因此无论是从“以我为主”的国内经济需要，还是从保持人民币基本稳定的内外部平衡角度考虑，进一步的货币宽松措施可能会倾向于“尽早”落地，今年末与明年初将是重要的时间窗口。
货币政策方面会议还提到“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”。我们认为“拓展”或意味着将赋予央行更多的工具和更多的职能，目标或指向央行在“稳住楼市股市”上需要发挥更大作用。今年9月24日，央行在国新办新闻发布会上宣布创设5000亿元证券、基金、保险公司互换便利和3000亿元股票回购增专项再贷款，这是央行首次设立支持资本市场的结构性货币政策工具，预计明年央行在支持股市、楼市方面的改革与工具创新可能会进一步向前迈进。
在财政与货币政策之外，会议再次强调了保持政策一致性，形成政策合力的重要性。会提提出“加强财政、货币、就业、产业、区域、贸易、环保、监管等政策和改革开放举措的协调配合，完善部门间有效沟通、协商反馈机制，增强政策合力。把经济政策和非经济性政策统一纳入宏观政策取向一致性评估，统筹政策制定和执行全过程，提高政策整体效能。”这意味着明年将继续是“政策大年”，各方面政策将持续落地，组合拳发力效果值得期待。
三、加大从保民生、惠民生方面发力来促进消费
比较去年与今年中央经济工作会议中对下一年九大重点任务的排序可以看到，“扩大国内需求”从去年的第二项提升到了今年的第一项，而“科技创新”从第一项降至了第二项。这体现了政策重心在偏中短期的“稳增长”和偏中长期的“调结构”之间进行了微调，与9月下句以来的政策转向相符。
“大力提振消费，提高投资效率”作为首项重点任务，会议提出实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策，更大力度支持“两重”项目，这与增发超长期特别国债的内容相呼应，“两新”、“两重”将继续作为明年财政发力促消费、扩投资的主要抓手。
加强民生保障是有效释放消费潜力的前提条件，会议相关表述体现了加大从保民生、惠民生方面发力来促进消费的政策倾向，如：在财政政策部分，会议提出，“优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层三保底线”；在第一项重点任务部分提出“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”；在第九项重点任务“加大保障和改善民生力度”部分提出，“实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划，落实好产业就业等帮扶政策，确保不发生规模性返贫致贫，保障困难群众基本生活”，“实施医疗卫生强基工程，制定促进生育政策”，“发展社区支持的居家养老，扩大普惠养老服务”等。预计明年财政支出将继续加大在民生相关领域的倾斜力度，通过“惠民生”扫除居民部门的消费顾虑，配合消费补贴等相关措施，进一步释放消费动能。
四、金融要在以科技创新引领新质生产力发展中发挥更大作用
“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”作为第二项重点任务，事关我国高质量发展大局，依然是政策关注的核心。
会议提出开展“人工智能+”行动，培育未来产业，为社会资源流向提供明确的方向指引，同时也是资本市场应该关注的重要主题性机会。
同时，会议提出要健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业。此处体现了金融对发展新质生产力的重要作用，进一步加大对科技创新的支持力度、培育壮大耐心资本预计将是明年资本市场改革的主线。
此外，会议提出综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为，意在避免过度的价格竞争损害产业长期发展潜力，引导新质生产力相关领域实现“高质量”发展。
五、地方化债风险淡化，稳地产关注“两个增加”的扩容空间
在重点任务“有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线”部分，会议提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”和“稳妥处置地方中小金融机构风险”，但未再提及化解地方债务风险，或源于11月人大常委会上就地方债务化解做出了相关部署，并表示地方化债压力已经大大减轻。11月4日至11月8日召开的十四届全国人大常委会第十二次会议提出，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，同时表示政策协同发力之下，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之，化债压力大大减轻。
房地产方面，调控目标是“止跌回稳”，而不是开启新一轮拉升，这与“稳住楼市股市”的提法一致，而“持续用力”意味着调控放松尚未结束。
今年10月17日国新办发布会介绍了关于房地产政策的“组合拳”，包括四个取消（各地因城施策，取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准）、四个降低（降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖日买新”换购住房的税费负担）和两个增加（新增实施100万套城中村改造和危旧房改造、年底前将“白名单”项目的信贷规模增加至4万亿）。考虑到目前全国范围内大部分购房限制性措施已经取消，预计明年“四个降低”和“两个增加”将是楼市政策进一步发力的主要方向。特别是“两个增加”仍有较大空间，有望成为重要抓手。
在10月17日国新办发布会上，相关领导提出据有关调查，仅在全国35个大城市，需要改造的城中村就有170万套，而全国城市需要改造的危旧房有50万套。这次提出的新增实施100万套，主要是对条件比较成熟、通过加大政策支持力度可以提前干的项目，在政策导向下，预计后续会有大量项目开始具备实施条件，为后续政策拓展提供空间。本次会议也提出“加力实施城中村和危旧房改造”，显示明年大概率在100万套的基础上进一步扩容。
风险提示：国际局势出现黑天鹅利空事件；海外宏观经济下行超预期；国内稳增长政策效果不及预期；国内需求端恢复速度显著偏慢