国内观察：2024年11月经济数据：内需修复并非一蹴而就

（以下内容从东海证券《国内观察：2024年11月经济数据：内需修复并非一蹴而就》研报附件原文摘录）
投资要点
事件：12月16日，国家统计局公布11月经济数据。11月社零总额当月同比3.0%，前值4.8%；固投累计同比3.3%，前值3.4%；规上工业增加值当月同比5.4%，前值5.3%。
核心观点：11月除工业生产外，主要经济数据多有回落，出口增速虽然也回落，但顺差规模有所扩大，预计四季度净出口对GDP的支撑力度仍然较高，但明年关税政策落地概率较高，这也隐含扩大内需更加重要。目前来看，中央经济工作会议将推动物价合理回升加入到增长稳、就业稳的优化组合中，凸显稳价格的重要性，也是决定名义GDP增速回升斜率的因素之一。货币政策基调从“稳健”转为“适度宽松”，财政政策“更加积极”，考虑到财政政策多需两会后落实，短期关注货币政策加码的可能性。
社零增速回落，扩内需仍需政策加码。11月社零环比0.16%，表现略弱于季节性（剔除2022年异常值后近5年同期均值0.54%），同比上也有所回落。今年双十一周期拉长对社零的解释力度也相对有限，10月、11月网上商品和服务零售额当月同比分别为-0.08%和0.12%，并未有明显的波动，或受降价促销的影响更大一些。餐饮（4.0%）相对于商品零售（2.8%）表现更好一些。主要产品中，家电、家具、汽车等维持正增长，反映出以旧换新的政策效果，必选消费中的粮油食品、日用品增速为正。中央经济工作会议将全方位扩大内需作为明年首要的工作任务，“两新”政策扩容或将覆盖更多的消费品。
投资增速相对稳定。11月环比0.1%，略高于5年同期均值的0.05%。累计同比以及我们测算的当月同比均低于前值。从分项上看，制造业投资增速高位小幅回落（9.3%，-0.7pct），基建投资增速也有所回落（9.8%，-0.2pct），地产投资降幅收窄（-9.8%，+2.0pct）。
地产销售持续改善，投资端修复尚待时日。11月商品房销售面积当月同比自2023年4月以来首次转正，累计同比降幅收窄至-14.3%，销售端的改善在此前30大中城市新房销售以及住建部预告的11月商品房网签成交数据中已均有体现。11月投资增速当月也有小幅改善，由前值的-12.31%升至-11.56%，考虑到其相对于销售的滞后性，以及土拍在投资中的占比较高等多重因素，地产投资端企稳尚待时日。此外，竣工、施工、新开工面积增速均仍在低位徘徊，房地产作为经济工作会议中提到的重点防风险领域任务，依然需要关注活跃度提升后，价格企稳的信号。
广义基建增速平稳。广义基建投资增速保持相对平稳，狭义基建投资增速小幅回落（3.35%，-2.45pct），不过仍略高于下半年以来的平均增速（2.83%）。在三季度地方政府专项债加速发行的情况下，狭义基建与广义基建增速仍存缺口，我们理解，一方面11月前专项债额度中已有部分用于化债，并非用于项目；另一方面年内2万亿元化债可能率先用于归还拖欠企业账款，这一点在金融数据上已有体现，地方财力约束减轻后，基建项目加快推进暂不明显。长远来看，大规模化债后，地方政府支出的结构也或将有所转变，三保以及消费领域或是重点，涉及基建的领域或在城市更新上。
设备更新继续支撑制造业投资。11月当月制造业投资小幅增速小幅回落至9.3%，但仍处年内相对高位。今年前11个月设备工器具购置累计同比15.8%，继续反映“两新”政策的效果。12月13日，财政部会议上表示明年将加力扩围实施“两新”政策，预计明年设备更新受政策驱动仍将延续相对较好的表现，不过基数的抬升或对增速上有一定影响。
工业生产中游表现偏强，出口链优势明显。下半年以来，除8月外，工业增加值当月同比始终维持在5%以上。出口链的优势相对明显，11月出口交货值当月同比升至7.4%，为年内新高。分产品来看，中游表现偏强，化学原料、运输设备、电气机械、通用设备均较上月提速，仅电子设备回落；上游中，有色金属、煤炭、油气回落，黑色金属回升；下游中，汽车提速回升至两位数以上增长，与吃相关的行业表现较好，食品以及农副食品增速均较前值有所上升。除此之外，服务业生产指数当月同比6.1%，较前值小幅回落，但仍为年内次高点。
风险提示：政策落地不及预期；房地产继续下行风险；美国经济衰退风险。