11月美国非农数据点评：非农总量平稳，制造业略显疲软

（以下内容从东兴证券《11月美国非农数据点评：非农总量平稳，制造业略显疲软》研报附件原文摘录）
事件：
美国11月季调后非农就业增22.7万，预期20万，前值3.6万；失业率4.2%，预期4.2%，前值4.1%。
主要观点：
1、就业紧绷程度没有进一步下滑，短期非农总量无忧。
2、制造业就业持续下降，劳动参与率和就业率双降。
3、政策利率大概率可以达到4%，12月降息，明年可能在二、三季度继续降息。
4、维持美国十年期国债利率上限4.6~4.85%；美股处于泡沫中，维持中性略偏积极。
就业紧绷程度没有进一步下滑，维持非农总量短期尚可。以岗位空缺数与非农就业总和作为衡量劳动力市场的需求方，以劳动力人数作为供给方，10月需求占供给百分比为100.45%，维持在7月以后形成的平台，略低于疫情前（2018年5月~2020年2月）。但2018~2020年2月，美国劳动力市场处于历史上较为紧绷的时期，因此非农短期尚可。10月，非农四大主力行业岗位空缺度分别为（2020年2月=100%），医疗（116%）、政府（114%）、专业与商业服务（114%）、餐饮（128%）。其中，二季度以来非农主要支撑行业，医疗和政府岗位空缺数均有明显下降，这两个行业占非农总量25%，几乎左右非农表现。建筑业岗位（77%）、零售（71%）、艺术娱乐（63%）趋势性下降十分明显。此外，总量上，劳动参与率下降0.2个百分点至62.5%，劳动就业率进一步下降至59.8%，劳动参与率的下降主要来自45岁以上人群。就业人数下降与非农的增加形成反差。从就业人数来看，没有结构性的改善，仍在平台内震荡。（图4、7、8）
医疗、政府、休闲娱乐继续支撑非农。11月就业主要集中于医疗（5.4万）、休闲娱乐（5.3万）、政府（3.3万）、专业和商业服务（2.6万）、社会辅助（1.9万）、建筑（1万）。其中，休闲娱乐主要来自餐饮（2.9万）和艺术娱乐（1.8万），政府就业主要来自州政府（2万）和地方政府（1.5万）。零售行业在过去一年平均新增为0后，11月降2.8万。
制造业就业持续下降。虽然11月制造业非农新增2.2万，但主要来自于波音罢工结束。扣除运输设备制造3.2万人，11月实际制造业继续出现耐用品和非耐用品的双双下滑，与制造业PMI持续萎缩吻合。另一方面，褐皮书显示各地生产活动有一定的回暖，后续制造业就业有止跌的可能，仍需观察。虽然拜登政府对高端制造业特别是芯片等有产业扶持，但芯片就业比重很小，无法对总量有明显贡献。
周期性行业就业没有本质变化，总量起伏基本由医疗和政府两大非周期性行业主导。今年以来，非农主力集中在医疗和政府，占非农总量约25%，对非农影响显著，但这两个行业周期性不强。扣除医疗与政府就业，则非农新增处于历次经济周期较低水平。2023年3月开始，扣除后的非农与总量之间的差距显著而稳定（图10）。4、7月非农不及预期也主要来自当月政府几乎没有新增就业。当然，本轮周期不排除政府和医疗就业对其他行业的替代效应。劳动力市场数据在经济周期中一般属于滞后项，当各行业陆续恢复疫情前的节奏后，非农数据对经济周期的预示作用下降。随着非农进一步回归正常化，主导降息的两大因素，通胀和就业权重进一步均衡，就业权重有所上升。历史上，1995年降息之前，非农也有同等低迷的水平。1995年~1996年3次降息完成后，非农数据再次回升。
薪资增速超过通胀，继续支撑消费。从收入来看，时薪（或周薪）同比降至4%以下才可看到通胀压力实际下降，需至少一个季度才能确定不会反弹。目前周薪和时薪（均为3.9%）数据均满足这两个要求，支持进一步降息。同时，薪资增速超过通胀，显示消费继续有支撑来源。（图6）
12月继续降息。目前通胀远低于一般经济周期的高通胀水平，不妨碍降息初期的降息节奏。从80年代的降息经验来看，如果通胀能稳定在2.5~3%附近，政策利率最终仍有可能降至4%及以下，但不排除节奏上有所调整，即有出现中途1~2次会议不降息的可能。随着政策利率进一步下行，意味着政策利率距离中性水平越来越近，美联储的降息节奏变得更加谨慎是合理表现。根据通胀数据的季节性特征，可能出现明年一季度降息概率下降，二、三季度继续降息的节奏。
美国十年期国债利率上限维持4.6~4.85%，期限利差逐渐修复。我们的模型并不支持美十债再次突破5%。极端情况下，若美十债接近5%，则美股可能再次迎来震荡。此外，参照1970年代的利率期限特征，在通胀趋势性回落后，高通胀背景下的利率期限结构倒挂将得到修复。叠加衰退风险下降，美国国债利率期限结构有望完全修复。
股市方面，随着大选落地，不确定性下降。市场流动性正常，美国短期衰退概率不大，我们对美股的态度维持中性略偏积极，中性是指当前美股处于泡沫阶段（泡沫35%）。维持长线仓位不变，大选后短线仓位可以尝试的观点。（图13）
风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。