12月政治局会议解读：超常规逆周期调节政策有哪些？

（以下内容从东吴证券《12月政治局会议解读：超常规逆周期调节政策有哪些？》研报附件原文摘录）
事件
段落提要：中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作。
观点
段落提要：12月政治局会议提出了3个新提法，表明明年稳增长政策的想象空间较大。
一是“稳住楼市股市”。9月26日政治局会议对房地产市场和资本市场的表述为“要促进房地产市场止跌回稳”、“要大力提振资本市场”，12月政治局会议更加直接和明确提出：“稳住楼市股市”。我们看到，今年9月以来“一揽子增量政策”出台后，楼市股市情绪都有明显提振，10月一线城市房价环比由跌转涨，上证指数从9月13日2704点上涨至12月9日的3402点。而这次政治局会议在此基础上继续强调“稳住楼市股市”，表明政策并未因为形势好转而放松要求，后续政策仍然具备想象空间，等待中央经济工作会议做出进一步的部署。
二是“适度宽松的货币政策”。2010年后，我国货币政策基调长期用词是“稳健”，14年来首次转为“适度宽松”，货币政策大有可为。2024年货币政策调控机制已经发生了框架性变化，2024年以来贷款投放已经从供给约束转为需求约束，货币政策渐渐淡化对数量型目标的关注，更加注重发挥利率调控的作用，因此2024年定调“适度宽松”，或意味着2025年货币政策继续从“需求侧”发力，通过保持流动性供给充裕和降低融资成本，继续推动有效融资需求扩张。
（1）保持流动性供给充裕：“降准”+国债交易。2025年“降准”仍有空间，经过2024年两次“降准”之后，截至2024年11月底，加权平均法定存款准备金率为6.60%，大型存款类机构执行9.50%法定存款准备金率，预计2024年12月人民银行或兑现9月24日新闻发布会上提出的0.25-0.50%“降准”，而2025年“降准”仍是释放基础货币、呵护流动性宽松的重要工具，作为投放长期流动性的政策，预计2025年或有2-3次“降准”，全年降幅或在100-150bps，在“降准”呵护长期流动性宽松的同时，为协同“更加积极”财政政策，买断式逆回购和国债净买入规模或也适度扩张。
（2）降低融资成本：“降息”仍有空间。从降息预期的角度看，2024年全年10年期国债利率下行幅度达到55bps，政策利率OMO、1年期和5年期以上LPR分别下行30BP、35BP和60BP，预计2025年政策利率降幅或不低于2024年，政策利率调降或推动无风险利率下降30-40bps，推动融资成本稳中有降。
三是“加强超常规逆周期调节”。会议指出：“充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策‘组合拳’”。“超常规逆周期调节”这一表述是首次提出，什么是超常规逆周期调节？2024年5月中国政府网转载《经济日报》报道时，曾引用北京国家会计学院李旭红的观点，将超长期特别国债列为超常规政策工具；2024年10月国家发改委国宏院黄汉权院长指出“推出有力度、超常规的政策组合拳，提出更加积极的财政和货币政策基调”。
我们认为，超常规逆周期调节是相对于常规政策而言的。可能体现在三个方面。（1）房地产领域，超常规政策是收储和货币化安置，常规政策是传统的降首付、降房贷利率、放松限购、税费优惠等政策。从过去几年的实践来看，常规政策撬动地产需求的边际效果逐步递减。因此，“517新政”首次提出3000亿再贷款用于商品房收储，并在10月财政发布会提出可以使用专项债和保障性安居工程资金用于收储，货币政策之外，财政政策也加入。货币化安置则是在10月住建部发布会提出，增加100万套城中村和危房改造，并通过货币化安置比例方式加大支持，货币化安置可以直接拉动房地产销售需求，如2017年609万套棚改、323万套货币化安置，假设货币化安置中70%-90%选择购买新房或二手房，对应拉动商品房销售226-291万套左右。当年商品住宅销售为1336万套、二手房430万套，货币化安置拉动12.8%-16.5%左右的销售（新房+二手房）。
（2）财政领域，超常规政策是超长期特别国债、赤字率突破3%、5年10万亿化债，常规政策是增加专项债规模、盘活国有资产等工具。上述超常规财政政策是收入端的政策，可以发挥两方面作用，一是筹集逆周期资金，二是激发地方政府活力、腾挪地方财力。在支出端，常规政策是扩大投资，超常规政策可能是促进消费。今年有1500亿超长期特别国债资金用于消费，明年有可能进一步加力扩围。
（3）货币政策领域。货币政策的基调从“稳健”转为“适度宽松”，也是超常规政策发力的体现。
除了上述3个新表述外，对于政治局会议还需要关注：（1）大力提振消费。政治局会议把促消费放在扩投资的前面，作为扩大内需的首要抓手，会议指出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。今年9月和10月，“以旧换新”拉动了1.2个点的社零增速，预计明年“以旧换新”消费政策会继续加大力度、扩大范围。一方面，耐用消费品补贴容易出现透支现象，当家庭的某类家电换新后，通常两三年内不会再有购买需求，因而需要政策加力扩围，挖掘消费电子等新领域的换新需求。另一方面，今年服务消费压力也在凸显，服务业平减指数出现了有史以来的首次负增长，由于服务业更容易出现“物价-工资”负反馈循环，因此也需要消费政策更关注服务消费。
（2）扩大投资的空间可能在新型城镇化思路。今年基建投资的特点是，国债等中央资金相比地方资金发挥更大作用，资金结构变化反映到行业结构层面，就是中央项目增速高于地方项目。前9个月，中央资金比重较高的行业表现更好，水利投资（累计增速+37.1%）、电热的生产供应（+30.8%）、航空运输（+17.9%）、铁路运输（+17.1%）；而依赖于地方财政的基建行业表现普遍更差，如前9个月公共设施投资（-3.5%）、道路运输（-2.4%）。明年扩大投资的空间可能在于新型城镇化，今年7月三中全会指出“推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度”，公共服务跟着人走，意味着人口流入地区会有更多的建设需求。
（3）加强预期管理。预期管理是今年宏观政策的重大进步，通过灵活使用预期管理，即使同样规模的政策，也可以发挥更大的效果。今年9月以来的第二轮稳增长政策可以分为三类，第一类政策直接着眼于扩内需、拉动经济增长，第二类政策聚焦防风险，第三类政策注重预期管理，旨在稳定社会信心和预期。三管齐下，经济实现了快速企稳。得益于今年政策的成功，明年各部门会更加重视预期管理和前瞻性指引。
对于资本市场而言：本次会议定调用词积极，明年将“实施更加积极有为的宏观政策”，表明在当前政策的基础上，整体政策的加码仍将继续。重大会议首次提到“超常规逆周期政策调节”，表明后续有望见到工具箱中更多政策的实施，有力地提振了市场的信心，也提升了市场的风险偏好。
会议对资本市场的部署更加明确，表示要“稳住楼市股市”，排序仅次于内需、科技，对于资本市场的重视程度继续提升。内需的各方面也有明确指向，对房地产市场的定调也较9月的“止跌”向“稳住”迈进，对房地产市场的关切政策有望进一步加码；相比9月政治局会议提出“扩大国内需求”，本次新增“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，后续促消费政策的范围和力度均有望加大。因此，在政策持续性强、范围扩张、力度提升的发力过程中，政策落地的实效有望在明年显现，带动基本面持续改善，权益市场在风险偏好和盈利共同改善的情况下有望迎来戴维斯双击。
风险提示：财政政策超预期；房地产市场下行；关税风险。