宏观深度报告：基于利差与换手率的信用策略实践--2025年度展望（四）：信用债

（以下内容从东吴证券《宏观深度报告：基于利差与换手率的信用策略实践--2025年度展望（四）：信用债》研报附件原文摘录）
信用策略旨在回答“如何在不提高潜在回撤的前提下提高回报率？”基于2017年初至2024年11月中的国内债券数据，我们分类计算了不同信用债的绝对利差与换手率，最终基于上述指标的相关系数（简称“S-T相关系数”）判断该阶段信用利差的主导因素。
通过对上述数据的分析，我们将近年国内债券市场的核心特征概括为“间接化”、“国有化”、“信仰化”、“长期化”与“低利率化”。
（1）间接化”与“国有化”：自2017年初至今，国内债市呈现出“城投举债向政府举债转变”、“实体企业直接发债向银行间接举债转变”的“间接化”特征，以及非国企债券占比重持续下降的“国有化”特征。
（2）“信仰化”：自“一揽子化债”至今，产业类地方国企的“S-T相关系数”明显提高至0.7-0.8区间，即地方国企债定价已不再区分“是否城投”，流动性风险已取代信用风险成为短期限（不超过2年）地方国企债的核心定价因素。
（3）“长期化”与“低利率化”：“一揽子化债”后，信用债一、二级市场的估值中枢均明显下移。年初至今，普通信用债加权平均发行利率已持续低于新发开放式固收理财平均业绩基准。在“低利率化”的市场环境下，债市投资人被迫“向久期要收益”。
针对信用债交易盘与配置盘，鉴于资金属性不同，我们给出了不同信用策略参考：
对于交易盘，建议在2024年12月至2025年1月期间，若利率下行预期形成，重点关注①2年内非担保公募地方国企债、②1-4年期国有行次级债、③1-3年期主要股份行次级债。原因在于，上述债券在2024年1-8月利率“单边下行”期“S-T相关系数”相对较高，未来“利率长牛”时有可能复现2024年1-8月行情。
对于配置盘，建议重点关注①2至5年期央企产业债、②4至5年期国有行次级债、③3至5年期股份行次级债的配置价值。以最新一期（2024-11-15）数据为例，2至5年期央企产业债、4至5年期国有行次级债、3至5年期股份行次级债、4年期以上公募无担保地方国企债、4至5年期私募无担保地方国企债信用利差历史分位数（“历史期间”取2024年初至最新一期）均超过0.8，“安全垫”可能相对较厚。但是通过分析上述债券定价逻辑，对于4年期以上公募无担保地方国企债、4至5年期私募无担保地方国企债并不重点推荐。核心原因在于，“一揽子化债”政策到期退出后，当前地方国企债的定价基石-以“央行应急流动性借款”为核心的金融化债政策有效提高地方国企受外部支持力度-将不复存在。特别是“2028年隐债清零”后，国企信用与政府信用将明显切割，2027至2028年上述地方国企债很可能将重新定价。
风险提示：（1）对信用债发行人的公司属性及行业分类可能不够准确；（2）通过线性插值法估算不同期限信用债所对应的基准收益率可能不够准确；（3）样本未剔除违约或展期债券可能导致部分测算结果失真；（4）以换手率作为流动性风险的代表存在一定局限性；（5）部分发债地方国企披露对政府部门的应收账款类财务数据不全。