宏观专题报告：美国的关税，汇率的两面

（以下内容从中国银河《宏观专题报告：美国的关税，汇率的两面》研报附件原文摘录）
2024年11月6日，美国大选尘埃落定，共和党候选人，美国前总统特朗普赢得选举，美国进入“特朗普2.0时代”。与此同时，共和党获得参议院控制权。当日非美货币大幅走弱，人民币即期汇率快速下跌。本篇报告试图从短期与中期两个时间维度，给出我们关于人民币汇率的讨论。
短期维度：非美货币面临冲击，冲击来自与美元利差扩大和情绪面，但后续调整幅度可能小于市场预期。人民币可能在7.1-7.3的区间保持较大弹性的波动。
短期市场交易的链条可能是美元走强，美债上行，非美货币与美元之间的利差扩大。但后续调整幅度可能小于市场预期，基于两个理由：1、大选尘埃落定之前市场已经进行特朗普交易，当前的价格已包含部分当选的定价。2、美债短期存在上行压力，但继续上行的空间有限。10年期国债收益率短期的合理范围仍在3.7%-4.3%之间，在目前4.4%的位置继续上升的空间有限。
短期内，人民币比较关键的位置可能在7.3左右。如果来到这个位置附近，央行可能会采取逆周期调节行动。基于央行在过往多次成功行动中建立了较好的信誉，这将有助于市场相信央行可以实现币值稳定的目标，保持对人民币汇率的信心，形成正反馈。而且人民币在年末的结汇需求季节性上升，从外汇供求关系上也会对人民币构成支撑。
中期维度：即便加征关税落地，对人民币冲击将弱于2018年
上一轮美国加征关税期间（2018年-2019年），人民币汇率总体处于贬值趋势。人民币走弱对应美元的走强，期间人民币汇率与美元指数的相关系数为0.79，也就是人民币绝大多数的下跌可以用美元的走强来解释。美国对中国加征关税带来中国贸易条件恶化也对人民币的走弱有部分解释力，人民币实际有效汇率也出现下行，期间最大下跌幅度约5%。
当下人民币面临的环境与2018-2019已显著不同。第一，从海外金融条件来看，美国已进入降息周期，而2018年美国处在加息周期；第二，从国内来看，本次中国财政扩张可能开启的时间更早，目前中国政府债务成本低于经济增速，政府债务使用效率较高，财政扩张对汇率构成支撑；第三，如果再次出现国际收支再平衡的压力，并非全部需要通过名义汇率的调整去完成，相对更低的通胀水平带来的实际有效汇率下行可以消化部分贬值压力。
如果加征关税落地，可能对美元和非美货币都产生实质性影响。从美元角度来看，大幅提高关税等政策都会带来美元走强。从非美货币角度来看，美国提高关税，会带来本国出口商品成本的上升，需要贬值对冲部分影响，来达到新的贸易均衡和国际收支平衡。我们使用两种模型测算指向人民币新的均衡位置可能在8左右，但这两种方法都是简化情形下的理论测算，可以看做是一种压力测试，并不代表我们对于汇率的实际判断。我们认为考虑更多实际因素，对人民币的冲击将远小于理论测算。其一，美国未必真实推动对中国加征60%关税，美国的再通胀压力是特朗普任职初期不得不考虑的问题。其二，我国也会做相应的贸易反制措施，或者通过转口贸易抵消部分影响。其三，中国制造业不断转型升级，更强大的产品竞争力也可以对冲一部分影响。
汇率对货币政策与经济可能的影响。汇率拥有两面，一方面，基本稳定的汇率是实现币值稳定的关键。另一方面，汇率是国际收支平衡的调节器，货币走弱有助于产出缺口收窄。
货币政策：宽松仍是基调。展望2025年，我们认为中国货币政策将保持宽松基调，实行支持性的货币政策。促进经济增长，以实现充分就业，促进物价保持在合理水平，仍然是货币政策的重要关切。实现目标需要弥合产出缺口，货币政策可以作用的是运用政策工具实现金融条件的实质性宽松。2025年货币政策宽松的三个路径：1、大幅度的降准，幅度可能在150BP-200BP；2、央行公开市场国债净买入；3、“不一样”的降息。参考2018年-2019年，央行在汇率面临较大压力时，主要通过宽幅降准实施宽松，保持政策利率不变。2025年如果汇率再次面临压力，央行可能保持政策利率不变，单独调降5年期LPR，带动融资成本下行，实现信用宽松。在汇率压力阶段性缓和时期相机抉择调降政策利率。预计全年累计调降政策利率20BP左右，5年期LPR 40-60BP。
对经济的影响：具备弹性的汇率将有助于促进经济增长。如果美国对中国再次加征关税，从贸易条件来看，弹性的汇率需要适当小幅贬值以对冲出口产品价格的上升，寻找新的合理位置保持双向波动，以实现新的贸易均衡以及国际收支平衡，这对中国经济将是积极影响。有弹性的汇率有利于保持出口竞争力。一是可以促进出口额的扩大，二是以人民币计价的出口额增长有利于出口企业利润额的增长。保持出口的竞争力对于当下拉动中国经济增长有重要意义。从日本经验来看，1991年房地产泡沫破灭，日本当局应对政策迟缓而犹豫。包括货币宽松、财政扩张以及银行的不良贷款处置都显得滞后而保守，同时一个非常重要的失误，就是面对贸易条件恶化，仍然被动升值缺乏弹性的日元，这使得产出缺口扩大，日本“失去”名义增长将近20年。