氧化铝深度：供给扰动短期难解，价格高位有望延续

（以下内容从德邦证券《氧化铝深度：供给扰动短期难解，价格高位有望延续》研报附件原文摘录）
投资要点：
氧化铝供应主要来自中国，进口铝土矿供不应求，限制氧化铝供应。根据SMM数据，2023年全球氧化铝产量1.4亿吨，中国2023年氧化铝产量8200万吨，占全球产量的58.57%。国内氧化铝竞争格局集中，前十大企业占全国产量86.47%。我国铝土矿严重依赖进口，2024年9月进口铝矾土已经进入到严重供不应求阶段，供需平衡达-258.84万吨。铝矾土是氧化铝的重要原材料，铝矾土一旦发生紧缺，将限制氧化铝产能释放。2023年，我国河南、山西两地的铝土矿产量下滑，目前仍未恢复到下降前的高位。最大进口国几内亚2024年7-9月铝土矿出港量有明显下降，预计影响我国氧化铝用铝土矿或将持续到12月。据SMM预测，2024年中国新增氧化铝产能达360万吨/年，2025年新增氧化铝产能1320万吨/年，虽然2025年氧化铝产能集中投放，但考虑到国内铝土矿供应受限，产能投产可能不及预期。
氧化铝需求端电解铝产量同比增长，下游表观消费量仍有提升。我国电解铝产量持续增长，从2022年4月-2024年9月，每月电解铝产量均实现月度同比正增长。2024年1-8月，云南发电量充足，冬季或不限电，预计云南2024年冬季电解铝开工率维持高位，对氧化铝需求起到有利影响。SMM预计2024年国内电解铝消费量增速在4.7%左右，终端需求仍有提升。2024年10月国家推出一系列增量政策，我们预计未来国内需求有望持续回升。
氧化铝供应紧张，价格向上突破，电解铝仍有充足利润。2024年氧化铝1-9月中，有5个月存在供需缺口。其中9月份供需缺口达6.7万吨。氧化铝价格向上突破，10月17日全国主要区域及澳洲FOB氧化铝价格维持在4600元/吨人民币以上，氧化铝利润业持续向上。按照2024年10月17日smm电解铝利润模型中，氧化铝单价为4555.63元/吨，此时电解铝仍有2025.6元/吨利润。
投资建议。2025年供需预期过于悲观，股票估值或将修复。氧化铝远期合约贴水，2025年10月交割合约价格贴水现货超1600元/吨；整体铝板块估值仍然偏低，我们以工业金属铜做对比，选取4家市值较高的铜公司紫金矿业、洛阳钼业、藏格矿业、金诚信，3家市值较高的氧化铝公司天山铝业、中国宏桥、南山铝业，截至2024年11月5日股价铜可比公司我们预测2024-2025年平均PE为16.89/13.39倍，3家氧化铝相关公司平均PE9.01/8.54倍。市场认为氧化铝价格或将下跌，我们判断氧化铝价可能持续高位运行，核心逻辑：供给端铝土矿制约新项目的产能利用率，且国内政策拉动下需求有望超预期。推荐相关氧化铝企业南山铝业、中国宏桥、天山铝业，关注中国铝业。
风险提示：（1）铝土矿供应超预期增长。（2）铝土矿进口超预期恢复。（3）铝下游需求不及预期。