A股投资策略周报：美国经济若确认“硬着陆”，下个风险将是“债务违约”

（以下内容从国金证券《A股投资策略周报：美国经济若确认“硬着陆”，下个风险将是“债务违约”》研报附件原文摘录）
前期报告提要与市场聚焦
前期观点回顾：美联储降息周期下的底仓配置：创新药及其组合甄选。我们仍然建议“右侧交易逻辑”，9月降息与否是重要的攻、守抉择窗口。倘若9月降息未兑现或幅度低于25bp，市场波动率将可能进入“加速上行”通道，维持“黄金+创新药”底仓，银行、高股息等大盘价值防御。创新药将显著受益于美联储宽货币的开启，A股市场而言，重视“依赖外需+非龙头+高ROE”三个因子，港股市场关注“依赖外需+龙头”两个因子。
当下市场聚焦：1、9月国内降息并未兑现，影响及应对？2、如何解读美联储超预期降息50bps影响及应对？3、美国政府债务杠杆、利息支出占比水平如何？又会产生怎样的潜在风险？4、如何横向比较“欧债危机”背景、演变过程及本质逻辑？5、倘若美国经济“硬着陆”确认，下一个风险会是“美债危机”吗？
海、内外市场“波动率”或均将面临新一轮上行压力
美联储超预期的货币行为及纪要，均暗示美国“硬着陆”风险正在增大。基于9月美联储议息纪要，一方面，美国经济放缓压力正在加大，失业率上行趋势及动力较强；另一方面，通胀对于货币政策的掣肘影响则呈现边际走弱。基于对美国经济“硬着陆”可能性的研判框架，认为2024Q44.4%的失业率目标或可被视为一个重要阈值，一旦突破继续上行，将可能指引年内美联储再降50bps。国内9月降息并未兑现，市场波动率或再度趋于上行。我们预计“盈利底”或将进一步被延后最快2025Q3出现，当前通过降低负债端成本，来对冲资产端下行压力或是当下最直接有效的激活经济活动回暖、信用回升的手段。但考虑到9月降息并未兑现，我们倾向于判断，市场“波动率”或将再度出现新一轮上行。我们维持预判：如果在美国经济尚未出现“硬着陆”之前国内央行先行降息，尤其5年期LPR至少50bp以上，保住企业实际回报率在可控区间（-1%～0%），年内方有望规避国内流动性风险、控制地产风险及促使M1回升，届时，“市场底”方现，仍然建议“右侧交易降息逻辑”。在此之前，维持“黄金+创新药”底仓，银行、高股息等大盘价值防御。大宗品和海外权益资产方面，（1）除黄金以外大宗品偏谨慎；（2）美股逢高“止盈”；（3）港股较A股难以走出超额收益。
美国经济一旦确认“硬着陆”，将可能导致美债违约风险
欧洲危机背景、演变过程及本质逻辑：①边缘国高企的债务杠杆率与过大的财政赤字，埋下了危机的潜在风险；②边缘国经济增长失速，资不抵债导致相关国家资产负债表恶化；③主权信用评级的下调，令欧洲债务到期续作难以维系，也成为债务违约的导火索；④本国货币丧失独立性，导致债务压力被动抬升、加剧债务违约程度；⑤银行与主权债务的紧密联系（Doom loop），随着不良率快速攀升亦导致欧洲边缘国陆续出现违约的“连锁反应”。以希腊政府为例，投资者看到评级调降后，抛售其主权债，由此催生了“国债收益率飙升→偿债负担更大→财政整顿以满足监管标准→经济进一步衰退→政府最终破产”的循环。
如何推演美国联邦政府可能面临的债务困境甚至危机？
（1）超预期的50bps降息幅度之外，美国财政赤字的再度边际扩大亦需要关注，过去12个月的财政赤字占GDP比重近期出现了重新走高，8月录得7.22%。与此同时，美国政府债务杠杆率及利息支出占比均创出历史新高，甚至堪比“欧债危机”水平。（2）维持美国预计11月前后确认“硬着陆”的概率达60%-70%。（3）一旦上述两个条件满足，美国主权信用评级或有下调压力，令美债违约风险抬头。（4）美元信用一旦削弱，将明显降低全球持有美元需求，令美债违约风险进一步抬升。这意味着，美国政府将面临着难以正常完成“还本付息”，届时，美联储将不得不重启扩表以承接政府债务的再融资需求——即美债出现“技术性违约”。
风格及行业配置：维持“大盘价值防御”策略
维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类潜在持续的高股息行业。
风险提示
国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期；美债收益率反弹超预期；历史经验具有局限性。