拥抱极致性价比与下沉时代系列：零食板块投资探讨专题：从下游折扣业态看零食投资

（以下内容从华安证券《拥抱极致性价比与下沉时代系列：零食板块投资探讨专题：从下游折扣业态看零食投资》研报附件原文摘录）
核心结论
我们于年初推出极致性价比系列（先后探讨能量饮料、现制茶饮、量贩零食），此前发布的零食专题一《何为零食的硬实力与软实力？》主要基于供应商视角，本篇专题进一步基于折扣业态发展趋势的渠道视角（国内量贩零食VS海外折扣业态）探讨零食企业的应对之法与利润空间。
国内量贩零食VS海外折扣业态的成长周期：渗透率空间翻倍&集中度空间收窄。对标海外，量贩零食仍处高成长期，渗透率存翻倍空间，我们测算开店红利可维持2-3年；从竞争看，集中度提升空间逐步收窄，竞争白热化阶段逐渐到来；从盈利看，终端毛利率参考海外成熟业态存3-5pct下探空间。此背景下，我们更需关注上游供应企业与下游折扣业态之间的话语权强弱，预判折扣业态强化对上游供应企业盈利能力的影响趋势。
国内量贩零食VS海外折扣业态的竞争要素：规模效应、客群绑定、自有品牌是决定渠道议价权的核心因素。复盘四类海外折扣业态模式及其典型案例，规模效应对应采购定价及商品的性价比空间；客群绑定对应核心圈层的潜在需求粘性；自有品牌对应供应链的深度参与。结合现状，我们判断国内量贩零食业态也可能从三大维度提升其议价力：扩大规模效应（基础方式）：未来或参照山姆模式，淘汰低效SKU；建立差异定位（深化方式）：未来或从同质化走出差异化定位，深挖需求规避价格战；尝试自有品牌（高阶方式）：相较规模效应与客群绑定，自主品牌为海外折扣业态的必选之项，量贩零食对此尚处萌芽探索的更早期阶段，但存远期发展可能。
从下游折扣业态视角如何思考零食投资？我们认为当前零食企业议价权核心在于：高效产品体系、供应链降本能力、绑定渠道获客能力。原因在于量贩零食渠道在规模效应和客群绑定两大基础维度尚存大量空间，需借助突出的零食企业助力提升SKU价值和客群粘性，结合零食专题一与本专题二，我们综合推荐盐津铺子+三只松鼠：盐津铺子优势在于产品矩阵丰富+布局上游+参股下游，测算26年保守/中性/乐观净利率11.7%/12.7%/13.7%，当前市值（116亿）对应26年PE分别为12.6X/11.6X/10.7X；三只松鼠优势在于强品牌力+集约化生产+开店助渠道转型，测算26年保守/中性/乐观净利率3.6%/4.9%/5.8%，当前市值（67亿）对应26年PE分别为10.3X/7.8X/6.6X。
风险提示：新品拓展不及预期、渠道拓展低于预期、原材料成本上涨、市场竞争加剧。