策略深度报告：美联储首次降息后，买什么？

（以下内容从东吴证券《策略深度报告：美联储首次降息后，买什么？》研报附件原文摘录）
事件
海外市场回顾（8月19日-9月19日）：股市：欧美股指涨幅靠前，德国DAX、标普500涨幅领先，而亚太股市表现不佳，日股、韩股涨幅相对落后；商品：软着陆预期升温下，铜价表现优异，其次是降息影响的黄金，而原油价格表现不佳；外汇：受9月降息预期影响，美元持续回落，其余货币如英镑、日元等相应走强。
观点
我们观察的全球投资趋势：
9月美联储正式降息50bp，意味着美国开始进入宽松周期。降息落地后，后续资产如何演绎？
以史为鉴：我们认为本轮更接近预防式降息。
复盘1980年以来降息周期，大致可以分为预防式降息和衰退式降息。其中，衰退式降息通常发生在经济出现明显衰退时，旨在刺激经济，降息幅度往往更高；而预防式降息多发生在经济基本面走弱，存在下行风险时，以防经济出现大规模衰退，降息幅度和持续时间通常程度较轻。
本次降息为预防式降息的理由：1）通胀方面，本轮去通胀相对顺利，CPI同比相对于历史平均更低，核心通胀也与历次预防式降息平均读数较为接近；2）就业方面，就业市场表现出较高景气度，失业率远低于历史平均，新增非农就业人数也维持在中位水平；3）经济层面，本轮降息前实际GDP环比折年率维持在3%左右，与预防式降息平均4.3%的增速较为接近，远高于衰退式降息平均增速。
综上，本轮经济景气度不低，并未呈现出衰退迹象，可以看作是一次预防式降息周期。
预防式降息下，一般美股表现更为突出：
美股：通常降息后1个月是美股上涨的重要窗口，受益于降息带来的流动性宽松和估值抬升。但此后不同类型降息周期有所分化，长期来看预防式降息更利好权益资产，历次预防式降息美股涨幅均靠前。在美国经济软着陆的情况下，降息有助于进一步降低企业融资成本，改善盈利能力。
美债、美元：1）美债通常抢跑降息周期，由于对经济和利率下行的预期，在降息前美债价格倾向于快速上升，而降息打开后1-2月内涨幅则有所收窄，尤其是在预防式降息阶段，由于经济基本面相对更强，一定程度会压制债市表现，相反在衰退式降息背景下美债表现则“一骑绝尘”。2）美元往往伴随美债收益率下行而有所回落，但经济基本面的走势也可能会支撑美元走势，例如2014年，降息开启，美国经济软着陆，经济表现强劲，美元指数走势相对平稳。
商品：1）铜：在大部分降息周期内下跌；2）黄金：在降息周期中随着利率和美元的下行，黄金价格多数上涨，在衰退以及避险情绪快速升温的区间更明显，黄金价格涨幅更大，比如2008年金融危机，但在经济企稳的区间中黄金并不是最优选择。3）原油：并未呈现明显规律，一定程度上取决于供求格局和地缘政治冲突的变化。
此次降息后，各类资产如何交易？
1、美股：回溯过去3轮预防式降息，我们发现在降息前后，信息技术、医疗保健等成长股以及金融为代表的周期板块表现往往更优，对利率变动更加敏感，更加受益于降息带来的流动性宽松。
基于此，我们认为未来，美股相对确定的投资主线是：
1）利率敏感型：小盘成长&生物科技、金融、地产。
风格上，小盘成长可能会跑赢大盘。一方面，降息减弱中小企业短期债务压力，提升盈利预期及估值；另一方面，在降息的背景下，美国经济“软着陆”提振中小盘情绪，因此通过复盘，以罗素2000成长为主的小盘成长，在降息开启后的3、6、12个月后的升幅分别是1.8%、12.1%和47.7%，基本都高于大盘（标普500）的2.3%、7.3%和7.8%。
行业上，最大的“赢家”可能是生物科技股。一是降息后所带来的确定性高，结合目前仓位结构来看，生物科技仍处于较低分位水平，因此生物科技具有有利的仓位结构，或是降息交易弹性最大的交易；二是受益于AI兴起，biotech已成为全球投资的重要方向。
另外，金融、地产直接受利率影响较大，有盈利支撑，两大行业后续可能仍有不错涨幅。
2）防御型：公用事业。公用事业行业既受益于利率下行带来的电力投资上升，同时也可对冲经济放缓的风险。
相对有顾虑的是科技行业，最大的担心是去杠杆。虽然从折现角度，美联储降息有利于美股抬估值。不过：1）科技企业目前有大量在手现金，降息对其再融资的影响偏小。2）以英伟达为首的科技股可能再次出现去杠杆。3）从情绪的角度来看，虽然近一个季度以来，“美股7姐妹”仍是最拥挤的交易，但是看多情绪已经在不断减弱，从7月的70%下降至9月的不到50%。
2、美债：预计先下后上。美债利率对于降息周期的“感知”通常最为敏感，复盘1994年以来各轮降息周期，10年期美债收益率均出现明显下行。而在降息靴子落地后，考虑到此前降息预期打得过于饱满，美债收益率下行动力明显不足，反而会出现回调。
3、美元：中枢回落，但幅度有限。降息周期，美元通常回落。不过考虑到美国经济基本面较为有韧性，相较于中、欧经济的表现仍强，所以在一定程度上支撑美元中枢，回落的程度上可能较为有限。
4、黄金：阶段性谨慎。1）考虑本次降息拟为预防式降息，2024年美国经济若实现“软着陆”，黄金上涨空间可能会低于市场预期。回溯历史，在预防式降息背景下，黄金的涨幅明显低于衰退式降息。2）通胀可能比政策利率冷却得更快，实际利率将保持相对高位，一定程度上也会拖累金价上涨。3）比特币可能会继续分散黄金配置。现货比特币ETF已成为重要资产配置类别，机构投资者逐渐将“数字黄金”（比特币）列入投资组合，这也会分流一定的黄金配置需求。
风险提示：地缘政治风险超预期；美联储降息超预期；美国经济硬着陆；历史经验不代表未来等。