FICC&资产配置周观察：如何看待海外“避险交易”下的资产映射？

（以下内容从东海证券《FICC&资产配置周观察：如何看待海外“避险交易”下的资产映射？》研报附件原文摘录）
投资要点
海外多家央行宣布利率决议，日元升值。7月31日，美联储议息会议维持政策利率按兵不动，但整体释放鸽派信号。8月1日，英国央行将基准利率降息25bps至5%。而日本央行于7月31日将无担保隔夜拆借利率升息15bps至0.25%。美元走弱叠加日央行外汇干预因素，美元兑日元汇率由154运行至147。美国经济先走弱信号。美国7月失业率升至4.3%，高于过去12个月失业率移动平均值3.8%，接近触发萨姆法则。美国7月ISM制造业PMI录得46.8，为近8个月新低。美元回落1.05%至103.2，美债10Y利率下行40bps至年内新低3.8%。
海外“避险”交易有所升温，美股及日股大幅调整。回溯来看，日元作为全球配置CarryTrade交易中的主要低息货币，其升值对全球风险资产或形成扰动。周内美国经济数据的边际走弱及日央行加息信号引发市场对于美国衰退担忧。美股和日本股市出现明显调整。过去一年支撑美国经济韧性的多重因素逐步消退，包括超额储蓄的对居民消费的支撑及芯片对制造业回流的提振等。服务业及原油价格回落或推动通胀缓慢下行。从2018年以来的三轮美股调整幅度看，2018年、2020年和2022年标普500调整分别20%，35%，25%。短期而言资产对Risk-Off定价较充分，标普500和纳指调整幅度分别为7%和12%，日经225指数较7月高点回撤11%。伴随预期转向，美股或仍面临压力，但引发系统性风险的可能性或有限
关于几类“衰退交易”指引信号的思考。1）萨姆法则。该法则为经验法则，由前美联储学家克劳迪娅-萨姆提出。主要指：若失业率三个月移动均值较过去12个月移动均值抬升0.5pct，那么几乎标志该国已步入经济衰退早期。该法则在1959年至今的经济周期中均有验证，但在1959和1969年信号出现偏早。7月美国失业率接近触发经验法则中的“萨姆法则”，但飓风“贝丽尔”可能使得7月失业率较正常情形的数值有所高估，萨姆法则的正式触发需持续跟踪后两个月就业数据。2）美债10Y-2Y利差倒挂或转正。自美联储2022年3月美联储加息以来，美国国债收益率曲线一度熊平。美债2年期与10年期一直处于倒挂的状态，而周内2Y美债利率下行48bps收于3.88%，即美债10Y-2Y期限溢价距离转正还剩8bps。期限溢价的修复本质来自经济基本面走弱，中短端利率对经济当前边际变化更为敏感，市场对降息预期的抬升，短端利率降幅整体大于长端，收益率曲线牛陡，同为经验法则，该利差修复往往对应经济衰退前瞻信号之一。美债3M-10Y期限溢价修复亦值得关注
美元韧性强于美债利率，贵金属和美债仍为占优资产。OPEC+会议未能给市场带来惊喜，以色列袭击黎巴嫩和哈马斯领导人在伊朗被暗杀后，地缘政治突然升级，一度导致油价飙升；但持续的需求担忧致油价回落。金价先升后降，后半周黄金跟随大类资产下跌为流动性担忧的典型表现。回顾2020年黄金在走牛的趋势中，一度也曾跟随美股在新冠及经济走弱扰动下共振下跌。历轮完整NBER衰退期商品普遍回落，结构上黄金表现占优，明显跑赢CRB综合指数。CRB综合指数平均下跌9.15%，原油平均跌24.09%，铜平均跌13.03%，黄金平均录得正收益6.75%。故贵金属当前虽已积累较大涨幅，但预计仍维持高位震荡。美国经济的走弱或虽迟但到。过往衰退交易前后资产演绎，贵金属和美债仍为占优资产。
中美10Y利差迅速收敛，人民币汇率外部掣肘明显缓解。虽周内国债利率明显下行，10Y国债利率本周下行6bps报收2.13%，但美债利率的大幅下行，驱动10Y中美利差倒挂深度收窄近35bps至167bps。USDCNH汇率报收7.16，汇率预期改善下，国内货币政策空间或进一步打开。央行监管态度亦有缓和，叠加权益市场情绪偏弱，国内债市延续走牛。30Y国债利率下行8bps至2.34%。后续来看，年内或仍有1次降准以及1次降息落地。
风险提示：美国经济衰退风险、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。