周报：美联储即将开启降息，国内稳内需政策仍需发力

（以下内容从中航证券《周报：美联储即将开启降息，国内稳内需政策仍需发力》研报附件原文摘录）
【内容摘要】
美联储7月会议继续按兵不动，9月开启降息概率较大
北京时间8月1日凌晨，美联储公布7月利率决议，连续第8次决定维持利率区间在5.25%-5.50%。从美联储的声明以及鲍威尔在发布会上的表态看，在通胀趋向放缓的情况下，当前美联储对就业的关注度有所上升。声明表示：“经济前景存在不确定性，委员会关注其双重使命所面临的双向风险。”对于未来的政策，鲍威尔表示经济正在接近降低美联储政策利率的合适时机，并表示9月份降息可能会提上日程。
北京时间8月2日晚公布的数据显示，美国7月季调后非农就业人口增11.4万人，预期增17.5万人，前值从增20.6万人修正为增17.9万人。美国7月失业率4.3%，预期4.1%，前值4.1%。美国7月平均每小时工资同比升3.6%，预期升3.7%，前值从升3.9%修正为升3.8%。7月美国非农就业人数大幅不及预期、工资收入同比增幅放缓的同时，失业率明显上升。值得注意的是，由于7月失业率的上升，美国失业率数据已触发了萨姆规则。该规则的意思是：当美国3个月失业率移动平均值减去前一年失业率低点之差超过0.5%时，意味着经济体正经历衰退阶段，且过去每次衰退阶段皆符合此情况。截止今年7月，美国3个月失业率移动平均值减去前一年失业率低点之差已达0.53%，达到了满足萨姆规则的条件。美国失业率触发萨姆规则，在美国媒体上引起了广泛的讨论，也引起了市场对美国经济衰退预期的普遍恐慌，十年期美债收益率走低，创去年7月以来新低，已低至3.8%，美股主要指数在8月2日均出现明显下行。
7月美联储议息会议后，市场对美联储9月降息的预期趋于一致，一致预期的降息幅度为25BP。但上周四明显不及预期的就业数据、尤其是触发了萨姆规则的失业率数据发布后，市场对美联储的降息预期进一步增强，部分人开始预计美联储9月降息幅度将增加到50BP。截止8月4日，市场主流预期为美联储年内分别在9月、11月和12月降息25BP。
官方制造业PMI连续3个月低于荣枯线，稳内需政策仍需进一步发力
2024年7月官方制造业PMI录得49.4%，较上月-0.1PCTS，继续位于荣枯线之下。季节性上看，今年7月制造业PMI排在近10年同月的倒数第3。总体来看，7月制造业PMI数据反映出四个问题：一是内需不足仍制约着制造业景气度的进一步回升。7月新订单指数较6月下行0.2PCTS的同时，新出口订单指数较6月回升0.2PCTS，反映出7月内需不足仍拖累整个制造业的需求。二是相对于需求，生产端虽然也较弱，但相对韧性要强一些。相比于连续第3个月位于荣枯线之下的PMI新订单指数，7月PMI生产指数虽较6月环比下降，但仍然处在荣枯线之上，考虑到7月我国全国范围内频发的高温洪涝灾害对生产的影响，生产的实际韧性应该更强。三是大、中、小型制造业企业景气度明显分化，可能主要与大企业更直接受益于稳增长政策有关。7月大、中、小型制造业企业PMI分别为50.5%、49.4%和46.7%，分别较6月+0.4PCTS、-0.4PCTS和-0.7PCTS。四是需求不景气影响下，价格指标走弱。7月PMI出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别录得46.3%和49.9%，分别较6月下行1.6PCTS和1.8PCTS。这种价格的走弱大概率将使得年初以来因翘尾因素上升而降幅逐渐缩窄的PPI在7月迎来降幅的再次扩大，预计7月PPI录得-1.0%左右。
总体来看，7月制造业PMI指数较上月略降，景气度仍然处在低位，国内有效需求的不足仍然制约制造业景气度的进一步回暖。7月政治局会议对下半年的稳增长政策大方向做出了最新的部署，后续政策效果值得期待。
7月建筑业PMI为51.2%，较上月-1.1PCTS。与历史数据对比，7月建筑业PMI已排在近60个月的后10%，景气度处在低位。7月建筑业景气度边际回落，仍处低位，一方面仍然是受到专项债发行节奏偏慢等政府财政扩张速度偏慢的影响，另一方面7月极端天气的影响也不容忽视。统计局表示：“受高温暴雨和洪涝灾害等不利因素影响，建筑业企业生产经营活动有所放缓”。此外，一手房销售情况的持续不振，也继续制约房地产行业价值链条的修复，房地产投资走弱继续拖累建筑业景气程度。7月30日召开的政治局会议也再次强调了稳增长的重要性，表示：“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设”，后续建筑业景气度仍有支撑。
7月服务业PMI为50.0%，较上月-0.2PCTS，景气水平已处在近60个月的后20%。考虑到高温多雨天气对服务业的影响，可以认为7月服务业景气水平大致与6月相同，表现较为平淡。7月政治局会议强调：“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费”，预计后续服务业有望在政策支撑下一定程度上提高景气度。
债市方面，市场押注长端利率下行的力量可能依然占优
7月资金面延续相对宽松格局。7月央行通过逆回购和MLF实现净投放8096.6亿元，较6月的净投放110亿元大幅放量。利率水平来看，7月央行下调了逆回购、LPR和MLF利率，并且逆回购操作改为固定利率、数量招标，意在提升逆回购作为政策利率的权威性，有利于稳定市场预期，提升货币政策的效果。MLF利率的作用已被明显淡化，LPR利率预计会转向与逆回购利率挂钩。7月DR007月度均值录得1.83%，较6月均值下行7BP，降息引导之下，8月均值有望进一步下行。同时，长端收益率进一步走低，7月末10年期国债到期收益率收于2.1494%，较6月末下降约6BP。央行降息进一步打开宽松预期空间对长端下行产生引导作用，同时长端下行也显示市场对未来经济和通胀的预期依然较为低迷。
从基本面表现来看，今年Q2GDP不变价同比+4.7%，低于市场预期的+5.1%。在去年Q2基数较低的情况下，今年Q2GDP同比较Q1低0.6PCTS，反映出经济动能在二季度出现边际走弱。6月数据上看，消费表现明显弱于预期，地产、通胀延续弱势表现，货币增速继续走低，信用扩张依然受阻。同时，最新的7月官方制造业PMI小幅下滑，连续三个月低于荣枯线。总体来看，目前基本面复苏预期依然较弱，对债市造成的风险和压力有限。
政策信号方面，7月底的政治局会议提出“宏观政策要持续用力、更加给力”，“加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”，释放出了清晰明确的稳增长政策加码信号。财政政策方面，会议提出“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”，预计后续政府债发行对债市的供给压力将有所提升，但考虑到财政支出扩大和央行维稳意图，预计8月资金面将大概率延续平稳格局。
货币政策方面，政治局会议继续强调“促进社会综合融资成本稳中有降”，但与4月会议相比，不再明确提及使用“利率和存款准备金”工具，可能会一定程度上阶段性降低市场对后续进一步降息降准的预期。对此，我们认为，央行7月的降息操作已经明确表明货币政策支持稳增长和“以我为主”的态度，降息降准将继续作为下半年政策储备项存在，特别是如果美国能在9月如期开启降息，有助于国内宽松空间的进一步打开，而刚刚结束的美联储7月议息会议也进一步强化了9月降息的预期。但我国具体是否实施进一步的宽松操作，要视后续经济运行情况相机抉择。
总体而言，预计下半年政策利率有望进一步调降，但对于稳增长效果来说，利率水平并不是核心因素，更为关键的还是财政发力情况和恢复房地产领域信心两方面。在这两方面见到明显成效前，预计市场风险偏好将维持低位，市场押注长端利率下行的力量可能依然占优。
风险提示：国际局势出现黑天鹅利空事件；海外宏观经济下行超预期；国内稳增长政策效果不及预期；国内需求端恢复速度显著偏慢