2024年6月实际使用外资数据点评：如何理解实际使用外资历史新低？

（以下内容从德邦证券《2024年6月实际使用外资数据点评：如何理解实际使用外资历史新低？》研报附件原文摘录）
事件：8月2日，国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，商务部外邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn国投资管理司司长朱冰表示：“2024年上半年，我国外商直接投资实际使用金额姓名（人民币计价）累计录得4898亿元，同比下降29.1%”，创2015年以来的历史资格编号：S11305XXXXXX最大跌幅，引发市场热议。通过分析，我们认为本质或是统计口径等技术方法造成港股执业证号：非必填的数据误读，可能是由于国内跨境企业境外子公司对境内母公司逆向投资减少。邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn
数据：据商务部统计，2024年1-6月，我国外商直接投资实际使用金额（人民币计价）累计录得4898亿元，同比下降29.1%，创2015年以来的历史最大跌幅。由于2023年8月开始，商务部官网停止披露外商直接投资实际使用金额（美元计价）的月度数据。我们根据2024年5月和6月当月美元兑人民币月度平均汇率近似计算出6月FDI约为107.3亿美元，同比下降37.2%，2024年2月以来外商直接投资使用金额单月以美元计价降幅连续5个月维持-33%以上降幅也有汇率波动影响。据国家外汇管理局（后文简称“外管局”）统计，2024年一季度外商直接投资差额为-277亿美元（约-1912亿人民币），为2022年三季度以来的第7个投资差额连续为负值的季度，同期外商直接投资负债净产生102亿美元（约726亿人民币），延续2023年四季度以来的整体下行趋势。
该数据披露后引发市场热议，对此，我们认为本质或是统计口径差异造成的数据误读。通过分析，我们发现，可能是由于国内跨境企业境外子公司对境内母公司逆向投资减少导致。为此，下文从两种口径和四层原因进行详细分析：
两种统计口径存在差异，一看计值原则，二看项目构成，三看编制方向：根据外管局在《2023年中国国际收支报告》中的介绍，外管局在国际收支统计口径下的外商来华直接投资与商务部统计口径的差异主要有三点：
一是计值原则方面，商务部直接披露以人民币计价的外商直接投资实际使用金额，而外管局国际收支统计中的外商来华直接投资采用净额编制。例如，2024年1-3月，据商务部披露，我国外商直接投资实际使用金额（人民币计价）累计录得3016.7亿元；2024年一季度，据外管局披露，外商直接投资差额为-277亿美元（约-1972亿人民币）、外商直接投资负债净产生102亿美元（约726亿人民币）。
二是项目构成方面，外管局统计口径比商务部口径还包含了外商直接投资企业的未分配利润、已分配未汇出利润、股东贷款几项。
三是编制列示方向，根据外管局在《2022年中国国际收支报告》中的介绍，国际收支统计采用资产负债原则编制和列示，商务部直接投资数据采用（商务部口径）编制和列示，两者对反向（逆向）投资和联属企业间投资的记录原则不同（在股权投资项下扣减）。资产负债表原则有助于各数据集之间的比较，例如一个大型实体本部经历货币或金融危机，仅看这一实体的数据较难发现实体本部和分部之间可能存在的债务转为股权，将长期工具转为短期，将本币转为外币，将固定利率转为可变利率等问题。方向原则（商务部口径）编制的数据有助于了解直接投资的动机和考虑到控制和影响情况，例如，某经济体存在大量的过手资金或返程投资时需要额外关注其动机。
从程度上看，外商直接投资实际使用金额数据下降依次可能系：
一是全球层面：根据《2024年世界投资报告》，2023年全球FDI较上年下降2%至1.3万亿美元，下降幅度减小主要是受到欧洲“导管”经济体（多为跨国企业的投资中转地，对资本转移征税少或不征税）支撑。其中，流入亚洲发展中国家下降了8%，主要是受到经济增长、地缘政治居室、贸易摩擦、产业和供应链多元化等因素影响，跨国公司（MNE）对海外扩张采取更加谨慎的态度。近年来，在全球经济面临新冠疫情冲击、发达经济体货币政策大收大放、国际政治局势更趋复杂的环境下，全球外商直接投资波动有所加大，2021年上升至较高规模后，2022年、2023年持续回落。
二是国别层面：2022年，亚洲、欧洲和拉丁美洲地区国家在华实际投资金额占比为86.5%、6.3%和4.9%，是对我国进行投资的主力地区。三中《决定》强调“深化外商投资促进体制机制改革，保障外资企业在要素获取、资质许可、标准制定、政府采购等方面的国民待遇，支持参与产业链上下游配套协作”。当前来看，意识形态差异对全球资本流动带来了一定的扰动，可能对我国的外商投资产生影响。
三是行业层面：外汇局统计显示，2023年外商直接投资资本金净流向高端制造业、科学研究和技术服务业的资金占比合计较2021年上升7个百分点。国家统计局披露了19个子行业外商直接投资实际使用金额的年度数据，2022年，“制造业”、“信息传输、计算机服务和软件业”和“科学研究、技术服务和地质勘查业”是主要拉动项，分别拉动外商直接投资实际使用金额9.2%、2.2%和4.3%；“房地产业”、“批发和零售业”和“采矿业”是主要掣肘项，分别拉动外商直接投资实际使用金额-5.5%、-1.2%和-0.6%。
四是统计层面（具体参见图7）：OECD对于资产负债原则（外管局口径）和方向原则（商务部口径）在统计上的差异给予详细解释，差异主要来自于对于逆向投资的处理，即子公司对母公司的债权和股权投资。按照资产负债表原则（外管局口径），国内跨国企业的海外子公司对国内母公司的逆向投资应当算作FDI的一部分；而按照方向原则（商务部口径），海外跨国企业的国内子公司对海外母公司的逆向投资需要从FDI中扣除，因为这相当于境外母公司减少了对境内子公司的投资金额，因此，今年以来国际收支口径下的海外资金净流出可能是国内跨境企业的境外子公司对境内母公司的逆向投资减少导致，2024年一季度约250亿美元左右1。
未来应该着重观测哪个口径的指标？值得关注的是，由于逆向投资的存在，基于资产负债原则（外管局口径）得到的FDI通常高于方向原则（商务部口径），对应到我国的情境，外管局口径的外资流入金额往往会高于商务部口径的实际使用外资金额。但在2023年，按商务部口径测算的FDI反超外管局口径，出现将近1185亿美元的正缺口。而从2024年以来缺口似乎进一步扩大，在2024年一季度两个统计数据甚至出现了走势背离的罕见情况。在此情况下，未来着重观测哪一个口径的指标更具有意义？我们认为考虑国际可比性以及动机分析难易，商务部统计口径下的外商直接投资或许更值得关注。
一是，联合国贸易和发展会议在每年的《世界投资报告》中对近四分之一的国家采用方向性原则统计其外商直接投资金额数据，因此商务部统计口径的数据更具有国际可比性。
二是，国际货币基金组织在对比资产负债表和方向两种原则时指出，“按照方向原则（商务部口径）编制的数据有助于了解直接投资的动机和考虑到控制和影响情况。在按方向原则（商务部口径）列示时，逆向投资可视为等同于撤资。如果一经济体有大量的过手资金或返程投资，那么采用方向原则（商务部口径）可能尤其有用，因为一经济体大量投资的流入和流出可能不是直接投资分析人员的主要关注点。”因此方向原则（商务部口径）下的数据更利于动机分析。
风险提示：政策力度不及预期；国际地缘政治风险超预期；海外贸易保护主义扰动超预期