宏观经济点评：对超预期降息的理解

（以下内容从开源证券《宏观经济点评：对超预期降息的理解》研报附件原文摘录）
事件：7月22日，央行公告公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。
降息的主要原因：内需偏弱、缩窄利差、海外制约边际减弱
本次降息超市场预期，但触发降息的背景较为充分。（1）首先，国内通胀、金融、经济数据表现不佳，映射内需偏弱的现实。房地产销售难企稳；M1增速-5%创历史新低；CPI环比降幅扩大，消费延续以价换量；二季度经济数据反映供需结构进一步走弱。偏弱宏观数据指向政策加码的必要性上升，4月政治局会议提出，“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，彼时降息条件并不成熟，但中央表述意味着在必要时可启用利率政策进行逆周期调节。
（2）市场利率与政策利率偏离走阔，政策利率此时调降以随行就市、强化指导意义。2024年初开始，市场利率趋势性走低，而政策利率不变。1年期同业存单利率、1年期国债收益率、10年期国债利率等市场利率与政策利率（1Y MLF）的差值逐渐扩大，分别接近-55bp、-96bp、-25bp。而实体贷款利率与中长期政策利率（LPR）的利差也在显著走阔。三季度末，按揭贷款与5Y LPR利差达到-26bp。中长期市场利率领先政策利率走低，或隐含了对经济的弱预期；同时削弱政策利率的调节意义，随行就市是央行较为常规的应对方式。需要注意，本次仅调降7天OMO和LPR，MLF利率本月并未下调，或是对MLF政策利率色彩的逐步淡化。不排除8月再对MLF进行补降。
（3）此时或是合适宽松窗口，稳汇率仍将是央行重要的货币政策目标。央行在本月降息，一方面或与7月三中全会《公报》罕见提及“当前形势和任务”，指出坚定不移实现全年经济社会发展目标，或指向短期经济压力有所凸显，暗示逆周期政策加码的必要性和可能性。另一方面，美联储降息预期在6月之后逐渐强化。美国通胀数据连续超预期下降，增强美联储及市场对9月降息的信心，美国市场降息预期加深短期内打开了国内的宽松空间。当前完成全年经济目标的压力或使稳增长排序提前，但预计下半年稳汇率的诉求不减。特别是当前特朗普赢得大选的概率增加，若当选或带来可能的贸易摩擦，下半年人民币汇率不确定性加大，因此此时降息或是合适时机。
深化利率市场化改革的一步：OMO招标方式的转变
除降息外，央行宣布公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。我们认为这属于央行对新利率框架布局的一部分。招标方式的变化或是配合提升利率走廊效率，推进利率市场化改革。此前7天逆回购为利率招标，即人民银行给定逆回购数量，交易商报价后交易双方确定价格，OMO作为短期政策利率，中标价格基本不变。此次调整意味着，在央行给定价格后，一级交易商申请数量，同时央行可能设定数量上限，但银行对借入流动性的规模将拥有一定自由度。一方面，OMO利率将由央行全权控制，成为严格的政策利率；另一方面，银行参与逆回购数量的自由度也能提高利率走廊机制的效率，使短端利率在利率走廊内波动，进一步加强向长端利率的传导效率。
降息影响：信号意义较强，具体效果取决于后续政策加码
1、对宏观经济和股市：首先，LPR跟随政策利率调降10BP，暂且可认为LPR将锚定OMO利率，短期利率向长期利率的传导路径有望更加畅通。其次，LPR调降打开了贷款利率特别是房贷利率的下降空间，传递积极政策信号，逆周期政策有望继续加码提振需求。股市方面影响或有限。降息对于房地产行业企稳的正向效果以及能否扭转实体部门信心政策有待观察，或还需增量政策配合。
2、对银行：实体贷款利率下行将会影响银行净利润，但此前叫停手工补息有助于缓解净息差压力，为降息释放一定空间。后续可观察调降存款利率的可能性。3、对债市：对于债市，长债收益率短期内或下行，但考虑到央行对维持向上收益率曲线的关注，以及近期积累的央行二级市场卖国债、对卖出债券机构减免MLF质押物等工具储备，央行可能增加债券供给，制约长债下行空间。
总体来看，本次降息开启新一轮逆周期调节，体现中央对短期经济压力的重视，关注7月底政治局会议是否有扩内需政策的进一步加码。
风险提示：经济超预期下行；政策执行力度不及预期。