（以下内容从西南证券《海外衰退交易观察二：政策参数的非对称回归与资产价格的叶公好龙》研报附件原文摘录）
摘要
政策利率对通胀的反应函数异化：由于本轮经济周期、政策周期与以往的核心区别就是通胀抬升到正常波动阈值之上，所以我们以通胀举例进行简化的模型化分析，假设影响政策利率定价的只有一个变量：通胀。
通胀处于正常阈值时：假设FFR=A*CPI+e;
通胀突破阈值上行时：假设FFR=B*CPI+e;B
从已经发生的近几年疫情后的高通胀状态下政策利率的决策，可以看到系数B是小于A的，也就是说通胀上行时政策利率没有抬升到原来框架那么高的位置所以，模型偏离度与CPI的波动密切相关。
基于原框架加息的时点应该在21年初，然而当通胀上行初期联储对上行幅度没有足够预期之时，通胀暂时论一直持续到21年四季度，才开始引导鹰派预期，22年3月才开始第一次加息；但是当CPI开始从顶部回落的时候，政策利率对CPI的反应函数的系数，依然是B，所以CPI下行初期也没有根据原框架系数尽快降息；如果基于旧框架参数，应该从去年Q4开始降息，到现在应该降息70个bp。
我们如果使用21年7月后的样本做模型得到新框架拟合值，那么则指示当前至少不应该降息。
近期降息交易的反常之处：降息交易氛围浓厚，但是市场走势诡异反而不符合常识：24年9月降息预期接近打满，全年降息3次概率上冲至50%；但美股大盘股、商品呈现出显著压力，小盘股反而大涨。
我们认为，这种诡异的走势一个可能的解释是，首次降息对于降息周期的开启的信号意义发生变化，主要是资产价格的上涨中已经隐含了降息开启的必然性所以对于降息周期开启的必然性做了充分定价；
以往CPI读数较低区间上沿之时，首次降息预期落于2个月后是降息周期开启的强烈信号，所以是市场继续做降息交易的趋势的开启，如2019年5月；而本轮周期根本的不同在于通胀读数依然处于过高区间，鲍威尔前期听证会中也提到需要对通胀回到正常区间的趋势做进一步数据确认，所以当市场看到CPI下行速率增大之时，定价9月降息25bp几成定局的同时，资产价格反而开始松动，与以往降息预期的炒作节奏完全不同。
风险提示：美联储超预期宽松的风险；历史数据统计结果只显示过去的市场态势但历史不一定会重演的风险；模拟拟合效果不稳健的风险。
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