FICC&资产配置周观察：地缘及鸽派因素交织，美债期限溢价修复

（以下内容从东海证券《FICC&资产配置周观察：地缘及鸽派因素交织，美债期限溢价修复》研报附件原文摘录）
投资要点
通胀回落驱动降息交易升温，美债利率曲线牛陡运行。据美国商务部，美国6月CPI同比上升3%，低于预期值3.1%和前值3.3%，环比数据亦明显弱于预期。结合前期6月美国非农数据的边际降温，美联储年内开启降息周期的确定性有所上升。美债方面，10Y美债利率周内下行10bps至4.18%，2Y美债利率全周下行15bps至4.45%。降息预期对中短端利率带动作用更强，美债10Y-2Y利差倒挂深度修复至27bps。预计年末前美债10Y-2Y期限利差有望回正。据CME FedWatch，美联储9月累计降息25bps概率升至99.28%。地缘冲突发酵下，近一月布油反弹近10%至85美元/桶。油价阶段回暖下7月通胀能否顺畅下行仍需确认，美联储货币政策转向条件的成熟仍需更多基本面走弱信号验证。作为全球资产定价锚，美债利率的回落将改善国内成长板块权益标的估值分母端变量，港股及A股风偏有望提振。
国际金价回温，关注地缘摩擦及美国大选变量。伦敦金现周内一度涨近2%至2425美元/盎司。6月中国央行部分外储参与汇率维稳，而对黄金增持步伐连续两月暂缓，但这并不必然对应金价顶部。周末特朗普遇袭事件扰动一度提振市场避险情绪，其获选成功概率或提升。回顾其上一轮执政期间，内部减税财政扩张，外部对华加征关税为重要主张。其执政首个完整年份2017年中，美联储处加息周期，美债利率上行但美元却呈现回落。这主要源于当时特朗普在美国医疗改革和税改推行不畅，使得市场对经济预期偏弱，人民币汇率走强。2018年中美贸易摩擦发酵，A股及人民币汇率趋弱运行。避险叠加金融属性双重支撑下，贵金属年内破前高可能性仍存。铜价而言，其较贵金属的金融属性更弱，并具备更强的顺周期属性，与预期通胀的联动性相对更强。LME铜价全周下跌0.67%至9877美元/吨。
美联储鸽派或边际打开国内货政宽松空间，但央行对汇率维稳仍将约束利率下行空间。鸽派预期带动美元指数明显下行至104.1，离岸人民币汇率USDCNH由前期7.31运行至7.27，中美10Y利差倒挂深度修复至191bps，汇率压力略有缓解。国内债市方面，全周偏强震荡，利率先上后下。周内央行并未开展临时正回购操作，中债10Y国债利率下行1.5bps报收2.26%。供需“资产荒”与央行监管约束博弈，后续10Y利率2.2%-2.35%区间震荡概率较大票息策略为主。前期提及央行参与国债交易可能更多对中长端利率进行控制，而7月8日公告中对正逆回购利率下限上限范围的设定实施形成了临时的隔夜资金利率走廊，主要调控短期利率。所以超短端和长端都实施一定约束，但中段利率的波动可能更为自由。
对于潜在央行临时正逆回购的几点理解。1）短端利率的设定有助于平滑资金利率波动及杠杆使用。回顾2023年Q4国内政府债放量，但央行考虑汇率约束并未延续降息，仅9月实施25bps的全面降准，及对MLF利率在四季度进行放量平价续作。央行配合程度中性使得资金呈现局部摩擦，10月31日非银的隔夜资金利率最高达50%。2）临时资金利率走廊宽度明显收窄，或为后续最终正式利率走廊的过渡版本。临时OMO操作的走廊（1.6%-2.3%）较之前利率走廊上下限（SLF7D2.8%和超储利率0.35%）245bps的幅度明显收窄。但由于OMO操作本身属于央行对一级交易商的主动行为，而传统利率走廊更多是指商业银行对央行主动申请流动性的行为。因此，我们认为该临时走廊和最终利率走廊版本将存在差异。3）在维持适度向上倾斜的曲线形态上，有助于防资金空转。从上下限距中枢（50bpsvs20bps）幅度的不对称来看，对利率下限的设定更为严格。4）预计正回购仍为备用工具，启用频率预计相对有限。正回购主要指央行主动向交易商卖出有价证券收回流动性。2008年后我国曾于2013年2月-6月、2014年2月-11月开启正回购，当时的背景主要源于外贸景气带来外汇占款形成的流动性被动投放增多，央行需要在市场回收流动性，故开启正回购。
风险提示：美联储降息落地节奏不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。