(以下内容从东吴证券《食品饮料行业深度报告:中低速转型阶段买食品饮料是在买什么?-平情应物,驭势稳进》研报附件原文摘录)
投资要点
A股高现金流高ROE行业具备稳定估值支撑,15x是参考中枢。在稳态低增长情形下,动态??=???/??=????/(???),能够由此推导得出,12~15倍动态PE是多数稳态低增长消费行业的合理估值。①对于稳态低增长的成熟行业公司,由于行业没有扩容增量,公司无大额资本开支,每年固定资产投入仅需覆盖折旧摊销部分,且公司收现稳定,则理想条件下应有自由现金流比率????=?。②在CAPM框架下,简化假设公司beta=1,且没有财务杠杆,则要求投资回报率?=? ?,参考海外年平均投资回报率约为8~10%(美国标普等);公司长期增速?参考通胀预期约为0~2%。因此,分子端????取1,分母端???取7~8%,则有合理动态PE=12~15。
当前食品饮料估值偏低,压制主要源于对未来现金流及盈利下修的担忧。从PEG及股息率角度横向对比A股各成熟行业估值水平,当前白酒(剔除茅台)、食品子行业24PE分别仅12、16x,对应PEG不足1倍,股息率达4%以上,估值处于相对折价位置;饮料乳品24PE为17x,处于相对合理位置;啤酒、调味品24PE分别为20、26x,享受了一定的相对估值溢价。估值压制主要源于市场对板块未来业绩增长兑现存在下滑担忧,收入预期不振、人口老龄化加剧、产品库存上升等因素,导致投资者普遍担心未来行业在量价两方面均将承压。
参考日本90年代食品饮料表现:稳而不怠,行远弥坚。在经济增长降速叠加人口老龄化加速背景下,食品饮料龙头公司营收及分红规模仍然保持稳定(分红率从36%提升至50%左右),主因:①食品饮料作为必选消费,居民支出稳定,其中价的稳定性要好于量。②具有品牌、产品、渠道优势的食品饮料一线龙头,通过产品多元化布局、渠道整合、出海扩张等方式巩固营收规模,具备风险抵御能力。而二线龙头通过抓住场景创新及增量渠道机遇,存在份额突围机会。从股市表现看,90年代日本食品饮料行业股价波动相对温和,特别在大盘下跌的年份,大多能跑出相对收益。期间食品饮料估值随大盘回落,行业相对PE大多维持在1倍上下,最低跌至约0.6倍。
板块何时见底?平情应物,驭势稳进。A股当前食品饮料行业24PE(16x)已接近历史低点(2013年初当年PE为14x),我们认为:短期市场悲观情绪对板块造成冲击,板块反弹有待上市公司业绩风险出清,或需求预期扭转,后者有待宏观层面的财货政策积极发力或中观层面的旺季动销验证。但站在中长期维度,在需求不发生大的系统性风险前提下,认为食品饮料需求波动有限,板块业绩底较当前表观业绩下修幅度不大,当前年度PE在15x附近已逐渐步入价值区间。
投资建议:2024年食饮投资策略主线是低估值优质确定性成长+高股息率,辅线是经营改善,关注稳定政策的持续加码和风险偏好变化,中性假设下,2024年类2022年波动性仍存,低位布局更理性。白酒中长期看好基本面坚挺和份额提升标的,短期布局旺季前预期差,推荐山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、老白干酒;贵州茅台、五粮液、泸州老窖等,建议关注:珍酒李渡、伊力特。大众品重视成本红利和渠道红利集中的啤酒和部分零食调味品,燕京啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒、三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品等。
风险提示:原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。