2024年下半年利润展望：前高后低，分化延续

（以下内容从信达证券《2024年下半年利润展望：前高后低，分化延续》研报附件原文摘录）
工业企业利润改善速度偏缓。 回顾近期工业企业利润的走势， 在年初较低的基数下， 2024 年 1-5 月工业企业利润增速仅为 3.4%，两年平均增速为-8.4%（2023 年全年为-3.2%），反映企业的盈利能力改善速度偏缓。 根据三因素框架拆解本期工业企业利润，量对企业利润增长贡献较大，价拖累较为明显，利润率仍处于历史较低水平。
结构上， 企业利润向下游制造业集中。 受到大宗商品价格影响，中上游行业利润占比整体下滑。 2024 年前 5 个月中有 4 个月我国 PPI 生产资料环比为负，从价格端压制了中上游利润。 下游制造业利润的主要驱动力，一是科技制造，二是出口链。我们可以将下游制造业的 8 个细分行业分为出口驱动型和内需驱动型，可以发现出口驱动型行业利润率表现要普遍好于内需驱动型。 终端需求疲弱， 下游消费品行业营收偏弱， 但利润增长较快。我们判断，下游消费品行业利润改善与企业“降本增效”有关，一是部分原材料价格，如食品产业链上游的小麦、玉米价格下跌；二是下游行业削减用工人数优化成本。
企业并非“主动补库存”。 年初以来，工业企业产成品存货同比增速持续回升，市场有观点认为企业处于“主动补库存”阶段。我们通过需求、行业、产能三个视角进行分析，判断当前并非“主动补库存”。从投资的角度，理解当下库存周期的位置是有意义的。 回顾历史， 在主动补库存阶段，股票>商品>现金>债券；在被动补库存阶段，现金>债券>商品>股票。近期权益表现欠佳。 我们认为， 未来库存上行可能存在反复，应该更加关注结构性机会。
下半年企业利润展望。 我们认为下半年“价”和利润率改善幅度可能有限。 通过量、价和利润率三因素框架进行测算， 2024 年工业企业利润增速在 2%-5%。节奏上，由于 2023 年下半年基数垫高，下半年企业利润的增速大概率低于上半年。 结构上， 我们看好出口链、必选消费景气度。（1） 中上游利润受制于地产。 根据租售比的视角，我们认为下半年房地产可能仍处于筑底阶段。 （2） 下游制造业有望继续受到出口支撑。根据全球央行货币政策扩散指数对全球 PMI 的领先性，我们判断， 如果地缘政治扰动不明显加剧， 出口回暖或将延续。（3） 必选消费景气度或好于可选。 2024 年以来， 消费的主要制约因素逐步从消费倾向转变为收入。 在收入偏慢的背景下，消费改善的幅度可能有限。从结构上，我们认为必选消费或好于可选。
风险因素： 政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期； 地缘政治风险加大。