6月美国非农数据点评：美国就业市场进入中后期

（以下内容从东兴证券《6月美国非农数据点评：美国就业市场进入中后期》研报附件原文摘录）
事件：
美国6月季调后非农就业增20.6万，预期19万，前值从27.2万下修至21.8万；失业率4.1%，预期4%，前值4%。
主要观点：
1、就业紧绷程度低于疫情前最高点，但短期内非农总量无忧。
2、1~6月周期性行业就业没有本质变化，总量受医疗和政府两大非周期性行业影响较大。
3、收入增速和失业率具有中后期周期性特征。
4、当前政策利率离中性利率并不太远，预防性降息次数非常有限。
5、维持美国十年期国债利率下限3.65~3.85%，上限4.6~4.85%；美股维持短期没有明显风险点，长期中性。
非农总量短期内无忧，就业紧绷程度回落至疫情前高点。岗位空缺数与非农就业总和仍显著高于劳动力供给，短期内就业无忧。以岗位空缺数与非农就业总和作为衡量劳动力市场的需求方，以劳动力人数作为供给方，5月需求占供给百分比进一步回落至100.89%，低于疫情前高点100.91%（2018年11月）。但疫情前2年，2018~2020年2月，美国劳动力市场处于历史上较为紧绷的时期，因此非农短期仍将较为紧绷（图4）。分行业看，部分行业岗位空缺数在显著低于疫情前的情况下，进一步减少，如贸易运输和能源（82%）、零售（65%），仍显著高于疫情前并止跌转涨的有医疗保健（142%）、制造业（150%）（图8）。今年以来，非农四大主力行业，医疗、政府、专业与商业服务、餐饮的岗位空缺数虽有所回落，但仍在当前平台震荡，表明非农总量仍有支撑（图7）。
医疗、政府继续高位增长，专业与商业服务、娱乐休闲回升。6月就业主要集中于政府（7万）、医疗（4.9万）、社会辅助（3.4万）和建筑（2.7万），专业与商业服务继上月止跌后，受临时支持服务下降（-4.9万）拖累再次下降（-1.7万），分项中专业科学技术服务继续增长（2.4万）。制造业连续2个月止跌后再次下跌（-0.8万），其中非耐用品趋势性企稳回升（0.2万）；而耐用品就业继续下降（-0.1万），主要来金属以及机器制造（各-0.7万），但汽车制造继续增长（0.5万）（图3）。赌博娱乐行业恢复仍旧良好，或预示三季度旅游旺季消费可期（图13）。
1~6月周期性行业就业没有本质变化，总量起伏基本由医疗和政府两大非周期性行业主导。近期就业主力集中在医疗和政府，占非农总量约25%（图10），对非农影响显著，但这两个行业周期性不强。扣除医疗与政府就业，则非农新增仍处于历次经济周期较低水平。从2023年3月开始，扣除后的非农与总量之间的差距显著而稳定（图12）。4月非农不及预期也主要来自当月政府几乎没有新增就业；随着5~6月政府就业恢复增长，非农再次超预期。当然，本轮周期不排除政府和医疗就业对其他行业的替代效应。劳动力市场数据在经济周期中一般属于滞后项，当各行业陆续恢复疫情前的节奏后，非农数据对经济周期的预示作用下降，降息仍由通胀主导。
收入端具有典型的中后周期特征。中高收入增速显著下降，低收入增速高位略有下降，为经济周期中后期的典型特征（图11）。另一方面，历史上高通胀时期的前半段一般都伴随着失业率的显著下降，甚至低于一般经济周期的低位水平，随后失业率缓慢爬升，目前也符合这一特征（图16）。从收入来看，时薪（或周薪）同比降至4%以下才可看到通胀压力实际下降，需至少一个季度才能确定不会反弹。而在前期基数较高的基础上，6月时薪同比4%没有下降（图6）。横向比较，4%属于正常经济周期的高位，特别是CPI同比低于时薪的情况下。因此，从时薪角度看，降息时机尚未成熟。按照2008年以前的政策风格，高于2%的GDP增速以及高于4%的时薪增速的情景中，美联储没有降息的理由。
当前政策利率离中性利率并不太远，预防性降息次数非常有限。我们在2020年疫情开始后就提出，随着地产周期复苏，中性利率可能有所抬升，即目前的政策利率水平虽处于限制性区域，但可能离中性利率并不太远。本轮美联储降息的诉求是在经济不出现衰退的前提下，政策利率能够匹配回落的通胀水平，即从限制性区域回落至略微限制~中性利率的区间。从这一角度理解，若通胀不改下降趋势，今年小幅降息的概率尚存。
美国十年期国债利率下限维持3.65~3.85%，上限4.6~4.85%（图14）。随着通胀中枢以及GDP增长中枢上移，美十债很难回到2008~2022年间的长期低利率水平，定价应参照2008年之前。去年美十债一度突破5%，债市与股市产生了跷跷板的反应。当时的背景为美联储可能还会再加一次息以及通胀环比仍处于高位，市场情绪一度较为极端，但今年这两个因素均不存在。今年美联储基本不考虑再次加息，并寻找合适的机会开启降息。通胀虽然仍具有粘性，但整体环比还是比去年跌落一个平台，今年美十债再次突破5%的可能性不高。
股市方面，美国短期经济衰退风险不大，实体经济投资止跌，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。但长期泡沫再次出现，类似1997-2000年科技泡沫时期。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关，鉴于美联储仍保留降息可能，我们在2023年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是因为目前尚没有货币政策导致的流动性问题（图15）。
风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。