2024年下半年海外市场展望：以正合，出奇胜——资产极致分化后的再平衡

（以下内容从德邦证券《2024年下半年海外市场展望：以正合，出奇胜——资产极致分化后的再平衡》研报附件原文摘录）
回顾：降息预期反复，市场极化演绎。上半年美国经济存在韧性，通胀黏性显现，首次降息时点从年初预期的3月延后至9月，美债收益率和美元指数上升引发部分亚太货币贬值。美债定价锚作用减弱，伦敦金现在部分央行的避险需求刺激下创历史新高。市场极化演绎，美股AI板块独领风骚，科技龙头与中小盘的分化加剧。
现实：美国内生动能转弱，通胀担忧或消弥。市场曾在2022资产极致分化后的再平衡年末至2023年初时认为2023年美国经济衰退是大概率，然而财政余波带来的强劲经济超出全市场预期。我们认为当前正处于与当时完全镜像的过度乐观状态，从经济数据内部来看，美国内生动能或许并没有想象中那样强劲。
第一，就业市场的变化或预示着美国经济拐点到来。首先，5月失业率已经上行至4.0%。历史上失业率与（10Y-2Y）美债利差的相关性极高，能够有效体现出经济变化，失业率上行一定程度上体现出就业市场转弱；其次，非农数据强劲可能由兼职与移民的共同推动，而非美国经济的内生韧性；另外，美国职位空缺数/登记失业人数比值已经恢复至疫情前的水平，职位需求不再像之前那样火热，美国就业市场正在回归正常水平。
第二，居民消费转弱且内部分化加剧。存款方面，美国剩余的超额储蓄或支撑美国消费至2024年中左右，下半年该部分支持转弱；工资方面，就业市场常态化后新增就业人数和薪资均难以大幅上升，或直接对居民的购买力和消费意愿产生限制；消费贷款方面，消费贷增长趋势明显放缓，信用卡违约率也有所上行。消费能力分化在加大，职业空缺率降幅最大的行业正是时薪较低的行业，意味着美国中低收入人群的生活压力上升，不得不进入劳动力市场寻求更多的兼职就业岗位。
第三，美国财政在下半年或有发力，但在高企的公共债务下对经济助力或有限。历史上看，大选年美国赤字占GDP的比重更高，1929年以来，美国在大选年的财政赤字占GDP的比重的平均值为3.6%，在非大选年为3.2%，显示大选年财政主动支出更为积极。但美国目前的政府债务水平确实引发了部分担忧，从去年惠誉下调美国主权评级、穆迪下调信用评级展望，到麦卡锡被罢免引发美债利率飙升，再到中国抛售美债和耶伦访华，均显示出美债信用问题开始受到市场关注。
长期来看，全球或面临经济周期错位、大国博弈加剧的格局，需要更多以结构分化的视角来看待世界，并从产业的角度来观察不同经济体的发展。巴西、墨西哥、加拿大等作为美国“近岸外包”的新兴市场国家，未来受到美国的影响可能更大；与中国地理关系更接近、容易加强合作关系的中亚、越南等市场或受到中国的辐射影响更大；德国，日本、韩国等老牌发达国家的定位更为复杂，未来与美国的相关度存在较大不确定性。港股在这样的背景下仍以结构性机会为主，港股高股息板块的避险优势仍然存在，其中电力等公用事业板块确定性可能更高。
配置：下半年通过自上而下的宏观叙事进行资产配置的难度增大，我们建议从资产性质的角度出发，提出“以正合，出奇胜”的思路：一是具有高防御属性，长期向上趋势确定性较高的资产——以正合，关注黄金、美国AI龙头、港股非耐用消费品和高股息板块。二是寻找估值性价比较高、弹性较大的“高赔率”资产——出奇胜，关注美股小盘股（罗素2000、XBI等）、港股互联网/消费/生物科技行业等。
风险提示：全球经济景气度不及预期；海外通胀黏性超预期；地缘政治局势超预期。