房地产行业深度报告：消费类REITs的估值方法和投资价值分析

（以下内容从东吴证券《房地产行业深度报告：消费类REITs的估值方法和投资价值分析》研报附件原文摘录）
投资要点
REITs的底层资产估值方法与核心指标：底层资产的估值方法主要有市场法、成本法和收益法三种，消费类REITs的底层资产为收益性物业，其收益情况及相关费用均具有可预测性和持续性，通常使用收益法中的现金流折现法进行估算。在NOI维持不变的情况下，资本化率CAPRATE越低，资产估值越高，反之亦然。当收益年限n足够大时，资本化率的计算公式可以简化为：CAP RATE=r-g，即资本化率等于折现率r和NOI增长率g的差值。
消费类底层资产基本面分析：对研究消费类REITs底层资产估值时，往往其基本面指标的历史数据能帮助我们判断其折现率和NOI增长率的合理性。我们从六大方面对三支消费类REITs的底层资产基本面进行分析。（1）城市及商圈方面：人口水平与经济发展指标越好，折现率越低；（2）业态配比方面：重点关注零售业态占比，从而判断未来租金增长潜力和风险；（3）收入结构和计租方式方面：重点关注抽成租金的收入占比；（4）租金水平与租售比方面：租金水平越高，增速越快，NOI的增长率也应当越快，良好稳定的租售比代表购物中心与租户间的利益平衡和共赢；（5）前十大租户方面：往往均为具有较强品牌影响力的商户，决定了购物中心的发展定位；（6）租约到期情况方面：剩余租期越长，意味着换铺机会越少，购物中心的稳定性越强，但租金增长潜力偏弱。前三方面因素有助于判断折现率的合理性；而后三方面因素和NOI增长率的关联度更高。经过综合分析研究我们认为，按照折现率由低到高排列，青岛万象城<西溪印象城<长沙览秀城；按照NOI增长率排列，青岛万象城>西溪印象城>长沙览秀城。
分派率背后的故事：简单来讲，我们可以通过资本化率判断底层资产估值，通过分派率判断REITs产品的投资价值。但是从资本化率到最终的分派率需要经历一系列计算，而预留现金调节以及外部杠杆都会对分派率产生较为明显的提升作用。（1）预留现金调节：公司在购买项目公司股权后，可能会沉淀一部分资金，这部分沉淀资金往往用于重大资本性支出，若未能用于资本性支出，也可以将沉淀资金通过向投资者分配来充实投资者的投资收益，提升分派率。（2）外部杠杆方面：随着实体经济融资成本下降，合理利用负债，可以为基金份额持有人创造更高价值。只要贷款利率低于资产收益率，就能带来正杠杆效果，提升股权层面的分派率。
总结：（1）消费类REITs底层资产的估值是否合理，不能从资本化率简单判断，而需要结合基本面情况逐一分析NOI增长率和折现率是否合理；（2）REITs的投资价值也不能简单从分派率去判断，预留现金调节以及外部杠杆都会对分派率产生较为明显的提升作用。这些影响因素可能在未来发生变化。某个时点的分派率并不代表未来的分派率。
投资建议：随着政策支持力度加大，我国公募REITs试点范围逐步扩大，建议关注底层资产经营状况良好，分派率较高的REITs项目，包括华夏华润商业REIT/中金印力消费REIT/华夏金茂商业REIT。同时考虑到公募REITs发展对持有型物业“投融管退”一体化进程具有重要推动作用，可以帮助地产开发商优化资产负债表，穿越周期。建议关注拥有大量优质持有型物业储备、经营稳健财务健康的开发商，推荐：华润置地、招商蛇口、越秀地产，建议关注：龙湖集团、中国海外发展。
风险提示：市场经营环境超预期恶化；政策边际变化；REITs数据时效性及完整性风险。