策略专题：日元-日债正反馈机制开启：为何加息反而扣动了日元贬值的扳机？

（以下内容从西南证券《策略专题：日元-日债正反馈机制开启：为何加息反而扣动了日元贬值的扳机？》研报附件原文摘录）
摘要
Regime Switch，从通缩到通胀：日本央行在2024年3月份的货币政策会议上，略早于市场预期开启了货币政策正常化调整，退出了持续八年的负利率政策，加息同时结束收益率曲线控制政策（YCC）。然而看似超预期鹰派的政策并未提振日元汇率，反而像是打开了日元贬值的潘多拉魔盒，美元兑日元从3月初的150贬值到最低位157以上，而且在5月美日利差收窄的背景下，同时日本央行做了干预的背景下，表现依然弱势。
去年年底我们曾在报告《从投入产出表和物价传导系数探究本轮日本通胀是否有持续性》中论述日本通胀再度“正常化”的现象。基于日本投入产出表测算我们发现本轮日本企业的定价策略和以往相比发生明显变化，中上游成本抬升能更大比例的向下游进行传导，成本传导系数相较以往更高，疫情后全球外生通胀冲击下日本内生通胀传导开始活化。而这也为今年日本央行调整货币政策留下伏笔。
货币政策正常化意味着债务发散风险重归日元定价框架：回顾上一次日本央行加息是在2006-2007年加息两次；部分观点认为美元兑日元可能再次出现类似模式，即在日本央行政策正常化之前大幅下跌，之后反弹，直到美联储降息成为下一个催化剂。但这一次看上去有一些关键的不同之处：日本看上去从长期通缩区间正式走出，进入正常的通胀区间，所以有一项被长期忽略的关键因素可能将产生实质性影响——日本的政府债务发散风险。
当日本被认定为从通缩走出进入正常的通胀区间，日本央行进行货币政策正常化，意味着利率弹性被释放，债务发散风险将重新产生影响。我们引入美元兑日元定价双因子定价模型。使用日本债务发散风险指数，以及美国与日本的10年期国债收益率利差作为解释变量对美元兑日元做回归，模型拟合优度为75%且变量显著，具有较强解释力度；如果将回归区间拆分，1983-1992样本区间的回归模型中，债务发散风险系数为正；而1993后的回归模型中债务发散风险系数为负。这说明日本在正常通胀区间时，债务发散风险越高，对日元是负向影响，这是符合常识的。
日元-日债正反馈机制开启：日债利率越上，债务发散风险增加，日元越贬值，输入性通胀越高，日债利率越上……也就是说，全球融资货币的机制转换可能引发高息资产负债端的扰动，所以新兴市场在“去中国化”的大故事下经历了高速的FDI和金融资产流入，所以可能意味着他们再次面临资金撤离的风险；同时我们发现，日本货币政策调整预期是黄金启动点：3月初酝酿，第一波拉升，3月20开始正式第二波拉升；可以将其理解为日本走在全球货币政策宽松最前沿，是一片试验田，当它的偿债风险开始定价时，全球信用货币体系的裂痕进一步加深。
风险提示：日本央行通胀快速回落的风险；模拟拟合效果不稳健的风险。