【东吴环保公用】价格改革系列深度八：固废：资本开支下降，C端付费理顺+超额收益，重估空间开启！

（以下内容从东吴证券《【东吴环保公用】价格改革系列深度八：固废：资本开支下降，C端付费理顺+超额收益，重估空间开启！》研报附件原文摘录）
要素价格改革中，滞后30年的公用价格改革启航！
痛点：行业发展与价格机制现状的深刻矛盾，市场化机制亟待建立！
结论：促进可持续成长+估值天花板大幅打开
水务：供水提价增厚盈利，污水顺价改善现金流模式理顺，价格改革驱动长期成长&估值翻倍以上
固废：C端付费理顺改善现金流，企业经营存超额收益长期有α，驱动价值重估
燃气：价格改革推进盈利机制理顺，1.8倍气量空间释放，估值存提升空间
电力：电改深化理顺电力系统各环节的投资回报模式，激发活力驱动长期成长&盈利恢复稳定估值提升
固废——不一样的观点：
C端付费改善现金流，长期存超额收益，驱动价值重估公用事业中最低估，价格改革促模式C端理顺，现金流改善+超额收益驱动价值重估
价格改革的动因：缓解财政压力。垃圾处理费及电费补贴依赖政府支付，亟需建立前端垃圾收费制度。我们测算国补退坡后垃圾处理费完全顺价至C端人均年支出38元，仅占2022年人均可支配收入0.08%。
价格改革的影响：理顺商业模式、改善现金流、提振估值。
固废在国内公用事业中最低估，海外固废企业较水务享估值溢价，差异在于现金流与ROE！ 1）国内：固废较水务燃气折价。水务、燃气现金流资产经历了估值上行，目前固废在公用事业类资产中估值最低，A股瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境等24年PE估值8~11倍左右；港股光大环境24年PE5倍，PB0.5倍（对应2024/6/14）。2）海外：WM估值高于美国水业，丰厚自由现金流+高ROE享有估值溢价。美国废物管理PE(TTM)为33倍，高于美国水业PE(TTM)26倍（对应2024/6/14），源于①现金流：成熟运营期维持正向自由现金流，C端付费现金流保障度高；②ROE：2018-2023年WMROE均值28%＞A股固废板块ROE均值13%＞美国水业ROE均值10%。
价格改革→垃圾收费政策推进，商业模式C端理顺，促现金流长期改善。国补退坡背景下处理费加速上行，政策鼓励进一步顺价至居民端，C端付费有利于增强固废资产现金流回报的确定性。
当前处于ROE与估值低点！随着资本开支下降+经营效率提升，ROE与估值有望见底回升！
2023年A股固废板块平均ROE为10.79%，PB均值为1.35，处于低点。2018-2021年板块ROE在14%左右，PB维持2.5左右。2022年以来板块ROE显著下降主要系建造收益下滑、新项目爬坡较慢等因素。板块资本开支/总资产的比例从2019年的高点0.18持续下降至2023年的0.06。
【资本开支下降→自由现金流增厚】行业建造高峰已过，资本开支下降，2023年A股垃圾焚烧企业自由现金流全面转正，行业龙头光大环境预计2024年迎转正。
【经营效率提升→做出超额收益】1）提吨发：垃圾焚烧行业上市公司平均吨上网从2015年274度/吨提至2023年339度/吨，2015-2023年复增3%。吨上网每提升10度，增收4元，增利3元，较基准模型利润弹性约5%。2）改供热：蒸汽价格150元/吨时，单吨垃圾供热较发电增收42-105元，利润弹性约50%~125%，且现金流好。