(以下内容从东吴证券《【东吴环保公用】价格改革系列深度七:燃气:成本回落+顺价推进,促空间提估值》研报附件原文摘录)
要素价格改革中,滞后30年的公用价格改革启航!
痛点:行业发展与价格机制现状的深刻矛盾,市场化机制亟待建立!
结论:促进可持续成长+估值天花板大幅打开
水务:供水提价增厚盈利,污水顺价改善现金流模式理顺,价格改革驱动长期成长&价值重估
固废:C端付费理顺改善现金流,企业经营存超额收益长期有α,驱动价值重估
燃气:价格改革推进盈利机制理顺,1.8倍气量空间释放,估值存提升空间
电力:电改深化理顺电力系统各环节的投资回报模式,激发活力驱动长期成长&盈利恢复稳定估值提升
天然气:成本回落+顺价推进,促空间提估值
价格改革动因:
资源价值亟待回归!气价跑输通胀、城燃盈利承压发展受制约
气价跑输CPI:长期维度美国民用气价显著跑赢CPI0.26pct,中国2013年以来气价跑输CPI0.22pct,期待“均值回归”。城燃未达政策准许7%收益率:2021-2022年海内外气源成本上升,城市燃气销售端价格受到政府管控居民用气顺价不畅;2022年五大龙头公司价差均值为0.48元/方,与2020年相比下滑20%;收益率未达政策规定的7%收益率。
存在交叉补贴问题,价格建立机制待理顺
居民用气占到我国整体消费量的20%以下,但用气价格(2.7元/方)却显著低于用气占比71%的工业用气(3.8元/方)。当前民用气价偏低,交叉补贴问题待解决。美国已实现居民气价为工业气价的2.8倍,2024年中石油气源定价合同已并轨。
天然气:成本回落+顺价推进,促空间提估值
价格改革影响
稳定盈利机制保障投资回报确定性,促1.8倍气量空间释放。
价差:顺价落地&气源成本压力缓解,价差修复。2023年气源端(2023售气平均经营利润0.16元/方,同比+0.11元/方)、城燃端(2023价差同比+0.02-0.04元/方至0.50-0.52元/方)盈利能力均有修复迹象,天然气产业链各环节盈利理顺;2022~2024年4月,全国共有138个(占比48%)地级及以上城市进行了居民用气的顺价,提价幅度为0.21元/方。2024年预计气源成本压力缓解,毛差顺利恢复。参考ROA7%的标准,合理价差为0.6元/方+,价差存20%提升空间。对比国外案例,顺价政策在美国获得良好实践,通过将ROE控制在一定范围实现价差稳定。顺价对龙头城燃利润弹性为20~30%。
气量:回报稳定回升促企业成长,同时气价回落有望催生需求。海外气价回落成本压力缓解+经济复苏,2023我国天然气表观消费量3900亿方,同增7.2%(+9.9pct)。2024年1~4月气油比(JKM与布伦特的单位热值价格比)均值0.67,较21-23均值1.29回落48%,气价回落有望催生需求长期增长;预计天然气一次能源占比由2023年8.6%逐步提升至2030年的15%,需求复增9.0%。
驱动现金流价值重估,估值存提升空间。
2021-2023年燃气板块自由现金流占归母净利润55.8%、板块分红率42.6%,在稳健发展的基础上分红率尚有13.2pct提升空间,随顺价推进现金流进一步好转。对标长江电力,燃气龙头PB-ROE比值偏低,估值存提升空间;龙头城燃普遍未达政策规定的7%收益率,配气费存在提升空间,ROA存翻倍空间。美国天然气已进入低速发展时期,2013-2023年消费量复增2.2%,行业内公司十年平均估值22X;对标海外,国内燃气板块估值存提升空间。